Le modèle d'affaires de Valeant est-il viable à long terme?

Publié le 09/10/2015 à 10:35

Le modèle d'affaires de Valeant est-il viable à long terme?

Publié le 09/10/2015 à 10:35

BLOGUE. De nature, si je ne peux émettre de commentaires favorables sur une société, je préfère simplement m’abstenir. Il reste que l’actualité nous offre régulièrement des occasions de cerner dans quel genre de société nous ne voudrions pas investir pour le long terme. Comme l’a déjà dit Warren Buffett, « dites-moi seulement où je mourrai et je m’assurerai de ne jamais y mettre les pieds. » Cette façon de penser à l’envers ou par « inversion » est prônée depuis longtemps par l’acolyte de Buffett, Charlie Munger (lire mon blogue sur ce sujet : « Munger : Inversez, inversez toujours ». En ce sens, bien comprendre dans quel genre de société l’on ne voudrait pas investir aide à identifier celles dans lesquelles l’on veut investir.

Au cours des dernières semaines, la société Valeant Pharmaceuticals a fait les manchettes et son titre a fortement corrigé. Au moment d’écrire ces lignes, il s’échangeait à près de 216 $, en baisse de 38 % depuis son sommet historique de plus de 346 $ atteint pas plus tard qu’en août dernier. (Incidemment, comme le titre de Valeant comptait pour 5,85 % de l’indice canadien S&P/TSX à la fin de juillet 2015; sa chute a contribué plus de 2 % à la baisse de ce dernier depuis août).

J’avais traité du « cas » Valeant Pharmaceuticals en février dernier dans le blogue intitulé « Valeant : qu’est-ce que je ne saisis pas? ». Le récent épisode me rappelle pourquoi, chez COTE 100, nous sommes sceptiques quant à la viabilité à long terme du modèle d’affaires de la société. Voici les principaux points sur lesquels repose ce scepticisme :

1- Sabrer agressivement dans les dépenses de R&D. En 2014, Valeant a dépensé la somme de 246 M$ US (tous les montants qui suivent sont libellés en dollars américains) en R&D, soit 3,0 % de ses revenus de près de 8,3 G$. La même année, une entreprise telle que Merck y a consacré 7,2 G$ (ou 17,0 % de ses revenus de 42,2 G$) et Pfizer, 8,4 G$ (soit près de 17 % de revenus de 49,6 G$). Il est très possible que ces entreprises dépensent trop en R&D et que ces sommes pourraient être plus efficacement investies ailleurs. Difficile à dire de l’extérieur… Par contre, je me demande comment Valeant pourra rivaliser à long terme avec de telles entreprises si elle investit si peu dans le développement de nouveaux médicaments.

2- Acheter des entreprises de plus en plus grandes pour poursuivre sa croissance. À mon avis, puisque la société investit si peu en R&D, elle n’a pas vraiment d’autre choix que de continuer à réaliser des acquisitions de taille pour poursuivre sa croissance. Sa dernière acquisition a été celle de Salix Pharmaceuticals en avril dernier pour la somme de 14,5 G$ US . Bien que la société ait par la suite émis pour 1,45 G$ de nouvelles actions, cette acquisition a surtout été financée par la dette, ce qui explique pourquoi Valeant avait au 30 juin dernier une dette nette de 29,9 G$ comparativement à un avoir des actionnaires de 6,6 G$. Les revenus de Valeant au cours des 12 derniers mois s’élèvent à 9,26 G$. Je suis d’avis que la taille de l’entreprise rendra de plus en plus difficile sa stratégie de croissance par acquisitions.

3- Utiliser un titre relativement cher et une dette peu coûteuse pour financer des acquisitions. Jusqu’à maintenant, la société a bénéficié de deux facteurs clés pour alimenter sa croissance : un titre généreusement évalué et en hausse plutôt constante et une dette peu coûteuse. La chute récente du titre pourrait rendre l’utilisation d’actions plus difficile pour financer des acquisitions. Quant à la dette, il n’est pas exclu que les taux d’intérêt montent à moyen terme.

4- Augmenter les prix de ses médicaments. On apprenait récemment que la société avait considérablement augmenté le prix de certains de ses médicaments au cours des dernières années, provoquant la colère du gouvernement américain. C’est d’ailleurs cet élément qui a provoqué la chute récente du titre de Valeant.

Lorsque j’étudie le modèle d’affaires de Valeant, l’image d’un cycliste sur son vélo me vient à l’esprit. Il doit constamment pédaler. La société pourrait continuer de bien faire si chacun des 4 éléments énumérés plus haut restent valides. Par contre, dès que le cycliste ralentira ses coups de pédales ou qu’il s’immobilisera, il risque de tomber lourdement par terre. Pour ma part, il y a beaucoup trop d’éléments de risque dans le modèle d’affaires de Valeant pour y investir à long terme.

Philippe Le Blanc, CFA, MBA

À propos de ce blogue : Philippe Le Blanc est président et gestionnaire de portefeuille chez COTE 100, une boutique de gestion de patrimoine. Il est également éditeur de la Lettre financière COTE 100, publiée depuis 1988.

 

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