Valeant: qu'est-ce que je ne saisis pas?

Publié le 26/02/2015 à 12:40

Valeant: qu'est-ce que je ne saisis pas?

Publié le 26/02/2015 à 12:40

BLOGUE. La recette est simple. Acheter une entreprise. Couper ses dépenses et/ou améliorer son exploitation. Diminuer sa dette et recommencer avec une autre acquisition. Bien des entreprises ont suivi cette formule avec beaucoup de succès. C’est exactement ce qu’ont fait Couche-Tard, CGI, Quincaillerie Richelieu, etc. C’est aussi la formule qu’a empruntée Valeant au cours des dernières années avec, semble-t-il, énormément de succès. Depuis 2000, son titre est passé de 36,00 $ à son cours récent de plus de 245 $, pour un rendement annuel composé de 13,4 %. Toute une performance.

Mais nous n’avons jamais été actionnaires de Valeant car nous n’avons jamais réussi à comprendre comment la société réussissait réellement à créer tant de valeur pour ses actionnaires. C’est d’ailleurs une bonne manière d’éviter les erreurs – lorsqu’on ne comprend pas une entreprise, autant la laisser de côté.

Je comprends très bien comment des entreprises comme CGI ou Couche-Tard réussissent à apporter une valeur ajoutée, un savoir-faire supérieur, aux activités des sociétés qu’elles acquièrent. Couche-Tard a démontré à maintes reprises sa capacité d’augmenter les ventes et la rentabilité des dépanneurs qu’elle acquiert en améliorant leur offre de services et en profitant de son pouvoir d’achat accru. Quant à CGI, la direction a mis au point un système de gestion très efficace qui, une fois appliqué aux sociétés acquises, a démontré qu’il pouvait nettement améliorer leur rentabilité.

En revanche, la stratégie d’acquisition de Valeant me laisse un peu perplexe. D’une part, bien qu’elle achète des sociétés du secteur pharmaceutique, l’achat de ces diverses entreprises ne semble pas suivre de ligne directrice sur le plan des segments ciblés. Ainsi, l’acquisition d’Allergan et de son Botox n’aboutit pas? Achetons donc Salix, qui est active dans le segment des médicaments gastro-intestinaux. Il me semble qu’il n’existe pas tant de similitudes entre les produits commercialisés par ces deux entreprises…

En outre, la façon qu’a Valeant de couper au maximum les dépenses de R&D des sociétés acquises me laisse inconfortable. Il s’agit bien sûr d’une recette facile pour améliorer rapidement les profits d’une entreprise acquise. Mais comment une telle stratégie peut-elle être réellement viable à long terme alors que le nerf de la guerre du secteur pharmaceutique a toujours été le développement de nouveaux médicaments novateurs?

Je mets également en doute la manière dont la société présente ses résultats financiers. Pour 2014, par exemple, la société dit avoir réalisé des profits ajustés de plus de 2,8 G$ (soit 8,34 $ par action). Or ces profits excluent de nombreux postes de dépenses, dont 388 M$ au titre de l’intégration et 1,6 G$ à celui de l’amortissement d’actifs intangibles. Selon les règles comptables établies, les profits de la société n’ont été que de 913,5 M$ en 2014 (ou de 2,67 $ par action), moins du tiers du chiffre publié.

Aussi, une partie importante des acquisitions de la société ont été réalisées par emprunt, ce qui est certainement logique compte tenu des taux d’intérêt très faibles qui prévalent. Cependant, l’acquisition de Salix fera passer la dette de la société à près de 30 G$, pour un ratio dette-BAIIA de près de 5,6. À mon avis, un tel ratio est élevé et ne laisse pas beaucoup de marge de manœuvre financière à la société. Peut-être celle-ci compte-t-elle profiter de l’évaluation relativement élevée de son titre (23,5 fois les profits ajustés prévus par les analystes en 2015) pour émettre des actions et diminuer sa dette.

Enfin, pour maintenir la trajectoire de croissance de ses profits, la direction n’aura à mon avis d’autre choix que de continuer de faire des acquisitions de taille grandissante et probablement à des prix élevés. L’acquisition de Salix représente un déboursé de 14,5 G$ et le prix payé représente un ratio de plus de 41 fois les profits prévus en 2015.

À bien y penser, la stratégie adoptée par la direction de Valeant semble être un véritable succès. J’ai toutefois de la difficulté à comprendre pourquoi les investisseurs sont prêts à payer aussi cher pour une entreprise qui suscite (du moins pour moi) tant d’interrogations.

Philippe Le Blanc, CFA, MBA

À propos de ce blogue : Philippe Le Blanc est gestionnaire de portefeuille chez COTE 100, une boutique de gestion de patrimoine, et éditeur de la Lettre financière COTE 100 depuis 1988.

 

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