Notre expert invité : Carl Simard est président de Gestion de portefeuille stratégique MEDICI, une firme de Saint-Bruno spécialisée dans la gestion de portefeuille privée.
Tandis que les marchés boursiers se sont beaucoup appréciés et que les occasions d'investissement sont plus difficiles à dénicher, c'est le moment de se documenter sur des sociétés à fort succès. Le but n'est pas d'y investir immédiatement, mais plutôt d'amorcer un suivi de leur modèle d'entreprise. La société Valeant Pharmaceuticals (Tor., VRX, 108,86 $), de Laval, colle à cette définition. Forte de multiples acquisitions ainsi que d'une gestion du capital dynamique, cette pharmaceutique a vu son cours boursier s'apprécier de plus de 300 % au cours des trois dernières années. Qu'en est-il aujourd'hui ? Est-ce trop tard pour y investir ?
Un superbe modèle d'entreprise
Valeant ne cherche pas à rivaliser avec les grandes pharmaceutiques telles que Merck ou Pfizer. Elle ne cherche pas non plus à se mesurer aux sociétés de médicaments génériques comme Teva ou Actavis. Un peu comme le font les Laboratoires Paladin, Valeant s'établit dans des secteurs qui suscitent moins de concurrence, dont les ventes reposent sur des marques reconnues plutôt que sur une propriété intellectuelle qui, tôt ou tard, expirera. Ce faisant, la récurrence des revenus s'en trouve bonifiée et le profil de risque, diminué.
La direction est très active dans l'acquisition d'entreprises pour ensuite réduire massivement les effectifs, éliminer des produits et ne conserver que les produits les plus rentables. La R-D en cours est souvent revendue à d'autres sociétés en échange de redevances.
Avec moins de 2 % de son chiffre d'affaires dépensé en R-D, Valeant est probablement la pharmaceutique qui y investit le moins. Cette diminution des budgets de recherche est compensée par des acquisitions qui rapportent immédiatement à l'entreprise. Il faut dire que la direction est composée d'ex-consultants de l'industrie qui ont fréquemment recommandé des stratégies axées sur une gestion active du capital et une réduction des investissements en R-D.
La touche du roi Midas
Grâce au laxisme des institutions publiques, Valeant est en mesure de délocaliser une bonne partie de ses actifs intangibles dans des pays où le taux d'imposition est très faible par rapport à ce que paient la plupart des autres pharmaceutiques. Conséquemment, toutes les acquisitions de Valeant se changent en or, car les bénéfices de la société acquise s'en trouvent fort moins imposés. C'est ce qui explique que Michael Pearson (le pdg de la société) peut espérer un taux de rendement interne d'au moins 20 % sur ses acquisitions.
Combien vaut Valeant ?
Il est extrêmement difficile d'évaluer Valeant, car l'entreprise réalise des acquisitions à raison de plus d'une dizaine par année. Une panoplie de coûts extraordinaires chevauche l'état des résultats. On pense par exemple aux indemnités de départ, aux frais de relocalisation ou aux coûts liés aux fermetures d'usines.
De plus, l'amortissement de la valeur des actifs intangibles est aussi élevé que le coût des produits vendus. Les bénéfices comptables n'indiquent donc pas la réalité économique de la société.
En fin de compte, il devient extrêmement difficile de connaître la capacité bénéficiaire réelle de la société à l'heure d'écrire ces lignes. Sans ces informations vitales, on peut difficilement estimer la valeur intrinsèque de Valeant.
Une gestion qui n'est pas sans risques
À la suite de l'acquisition de Bausch & Lomb, nous estimons la dette à long terme à 18 milliards de dollars, tandis que l'avoir des actionnaires est de moins de 6 G$. Nous en arrivons à un point où il sera difficile pour l'entreprise de maintenir son rythme effréné d'acquisitions sans prendre d'importants risques financiers, notamment en ajoutant davantage à son endettement.
Lorsqu'on se tourne vers la rémunération des dirigeants, on se rend vite compte que Michael Pearson et son équipe ont beaucoup d'incitatifs financiers pour maintenir un rythme élevé d'acquisitions. Nous croyons qu'il existe un risque bien réel que la direction souscrive à une stratégie trop audacieuse. Malgré un beau modèle d'affaires, dans le doute, il vaut parfois mieux s'abstenir.
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