Cher mortderire : actions, obligations, Jarislowsky, Gross et Dontigny ...

Publié le 23/02/2010 à 11:43

Cher mortderire : actions, obligations, Jarislowsky, Gross et Dontigny ...

Publié le 23/02/2010 à 11:43

Par Paul Dontigny Jr

Cher mortderire, voici enfin ma réponse à votre question :  comment se fait-il que deux experts comme Jarislowsky et Bill Gross (Pimco) puissent avoir des opinions opposées sur le futur de l’économie, des actions et des obligations ?

Voilà :

Chaque fois qu'une grande institution ayant de vastes ressources achète pour 1$ milliard de quelque chose, une autre grande institution ayant tout autant de ressources vend cette chose.

Quand vous achetez 1000 actions de Bombardier, quelqu’un a l’opinion inverse et vous les vend.

Alors la seule chose que je peux vous garantir est que je n'ai pas la capacité de prédire le futur et que personne ne l’a.  Jarislowsky et Gross ne l'ont pas plus que moi ni que vous.  L'investissement est la gestion des probabilités et par le fait même, des risques. 

Les marchés sont tellement complexes qu’il est difficile d’expliquer les fluctuations ou même les relations économiques entre différents facteurs, même après le fait.  Alors comment voulez-vous que nous puissions prédire quoi que ce soit.

Ceci n’est pas nouveau et personne n’a jamais été capable de prédire les fluctuations de marchés.  Les marchés étaient un peu moins complexes auparavant (pas beaucoup) mais les informations étaient moins disponibles. 

L’économie et les marchés sont un mélange de psychologie de la nature humaine, de forces relatives de pouvoir économique du marché libre, de règlementation et de lois, de pouvoir politique des gouvernements, d’activités frauduleuses, et de millions d’investisseurs ayant des besoins différents et des perceptions différentes de la réalité.

Monsieur Jarislowsky gère essentiellement des actions dans sa firme alors que Monsieur Gross gère uniquement des obligations.  Déjà, c’est une différence énorme.  Si l’économie va mal, c’est bon pour Gross et mauvais pour Jarislowsky.

Il y a aussi un facteur très important et c’est possiblement le plus important de tous : l’horizon d’investissement.  Il faut distinguer si l’opinion de chacun est pour l’année qui vient, les 5 prochaines années ou le long terme.  Par exemple, quand Warren Buffett dit avoir confiance dans l’économie et les marchés, il parle de 40 ans dans le futur, à travers plusieurs cycles.

Il faut savoir aussi le mandat des gestionnaires.  Si le gestionnaire est évalué trimestriellement uniquement en fonction d’un indice boursier, alors il lui importe peu que le marché monte ou baisse.  Son seul objectif est de faire mieux que l’indice.  Si l’indice baisse de 25% et qu’il a réalisé -22%, alors il a bien fait son travail. 

Il faut aussi savoir de quel investisseur nous parlons en fonction de recommandations de ces grands gestionnaires.  Pour avoir un compte avec nos propres titres (ségrégués) chez Jarislowsky, il faut avoir 5$ millions (à ma connaissance).  Ces investisseurs n’ont pas la même politique d’investissement qu’un investisseur de 66 ans qui a un avoir net total de 450 000$.  Le premier a plus les moyens de prendre des risques et de subir des pertes.  Son horizon d’investissement est en partie le sien, et en partie celui de ses enfants.

Tout ceci étant dit, Monsieur Jarislowsky, pour qui j'ai beaucoup de respect, a eu une opinion inverse à la mienne depuis 11 ans qui me dérange énormément car elle est fausse.  À mon avis il informe mal les investisseurs.  Il maintient que les obligations sont de mauvais investissements car ils sont pénalisés par l’inflation et l’impôt.

La vérité est que l’inflation, d’un point de vue mathématique, pénalise également les actions et les obligations.  Ainsi, si votre rendement réalisé après impôts est de 5% en action et en obligations, alors le rendement après inflation sera aussi égal.

Du point de vue de l’environnement économique, il est vrai qu’une hausse d’inflation fait baisser le prix des obligations, mais elle permet aussi d’acheter de nouvelles obligations à taux de rendement plus élevé.  Alors si on a un portefeuille d’obligations diversifié selon les échéances, nous aurons la capacité de bénéficier de taux plus attrayants.  Les périodes de hausses importantes d’inflation ont été désastreuses pour les actions : années 70.

Les périodes où l’inflation diminuait tout en restant relativement élevée ont été bonnes pour les actions ET pour les obligations.

La différence principale entre les deux classes d’actifs est que les obligations comportent des garanties par l’émetteur alors que les actions sont beaucoup plus risquées.  Le marché obligataire est plus vaste que celui des actions et une multitude de produits à revenu fixe permettent de trouver des rendements qui peuvent être aussi attrayants que ceux des actions, selon l’environnement économique. 

Je propose donc qu’il est faux de dire que les actions sont toujours meilleures que les actions et l’inverse est aussi vrai.

Pour ce qui est de l’impôt, il est vrai que les intérêts des obligations sont taxés à 100% alors que le gain en capital est taxé à 50%, puis que les dividendes sont taxés à un taux net entre les deux.  Toutefois, dans des stratégies de gestion active d’obligations, plus de la moitié du rendement peut provenir de gain en capital dans les obligations aussi.

Il ne faut pas oublier que le gouvernement accorde un taux d’impôts plus faible aux titres qui procurent plus de risque, afin d’encourager les investisseurs à prendre des risques pour financer les compagnies et les projets économiques. 

Le véritable facteur de décision est donc notre estimation du rendement potentiel après impôts en fonction du risque encouru.  Il est faux de prétendre que les obligations sous-performent toujours à cause des impôts et de l’inflation.  Il y a eu beaucoup de périodes durant lesquelles les obligations ont battu les actions.

Finalement, pour la plupart des investisseurs, leur portefeuille principal est le REÉR, qui n’est pas sujet à l’impôt.

Il ne reste donc que l’inflation comme argument à Monsieur Jarislowsky et je crois avoir démontré que ce facteur n’est pas déterminant.  Seule notre opinion sur le changement du taux d’inflation à court ou moyen terme est pertinente pour l’évaluation des obligations et des actions. 

Il faut donc séparer l’inflation en deux parties :  1- l’impact sur le pouvoir d’achat (Jarislowsky prétend que cet impact affecte plus les obligations que les actions – ce qui est faux) et 2- l’impact sur la valeur et les fluctuations de pris des titres et dans ce cas, il est très difficile de prédire si ce sont les actions ou les obligations qui seront avantagées.

Les rendements totaux avant impôts (avec intérêts ou dividendes réinvestis) des indices d’obligations et d’actions ont procuré des rendements semblables depuis 10 ans, 20 ans ou 30 ans. 

L’important pour l’investisseur est savoir distinguer entre ce qui est un fait, et ce qui est une opinion.  Si vous réussissez à ce niveau, vous êtes déjà loin en avant des autres …

Il est aussi nécessaire de connaître l’histoire économique et des marchés financiers afin de pouvoir mettre les évènements en contexte, avoir une idée de ce qui est possible, ou de ce qui est raisonnable. 

Une perspective historique nous aide aussi à évaluer les probabilités que certains facteurs économiques agissent d’une certaine manière.  En médecine, nous savons que chaque patient peut réagir différemment au même médicament.  On peut imaginer que c’est parce qu’il y a des facteurs spécifique à chaque patient que nous ne connaissons pas.  Ce n’est probablement pas parce que le même médicament a deux effets différents même si tous les facteurs sont identiques.

Dans les marchés et l’économie, les gens aiment bien trouver des relations linéaires entre deux facteurs comme par exemple, le ratio cours-bénéfice peut être plus élevé si les taux d’intérêts sont bas.  Mais en réalité, cette relation n’est aucunement linéaire.  Il faudrait connaître au moins une dizaine de facteurs pour avoir la capacité de « prédire » le futur en se basant sur ce ratio. 

Par exemple, la croissance future, le taux d’’endettement, la taille de l’entreprise, le taux de pénétration dans son marché, le risque des revenus futurs, etc.

Par contre, les faits sont les suivants :  dans l’histoire, si vous aviez acheté lorsque les ratios étaient autour de 7 fois les profits, vous auriez obtenu en moyenne des rendements supérieurs aux périodes où vous auriez payé 11 fois les profits.  Et beaucoup supérieurs à des achats à 20 fois les profits.

L’investissement est la gestion du risque et des probabilités.  Les prédictions n’ont rien à voir là dedans à part que ceux qui croient pouvoir prédire font généralement de lourdes pertes qui annulent tous leurs gains, et plus !

Paul Dontigny Jr, M.Sc., CFA

 

 

 

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