BLOGUE. « Nous croyons que Student Transportation a une stratégie d'affaires et financière défectueuse. Elle a entrepris une série d'acquisitions par emprunts qui ne rapportent pas aux actionnaires, mais bénéficient à ses banquiers et à sa direction. »

L'opinion est celle de Prescience Investment Group, un petit fonds spéculatif de la Louisiane qui, à la fin de juillet, prenait une position à découvert sur le titre de la société de transport écolier. Elle publiait du même coup un rapport de recherche avec une très forte recommandation de vente. Sa cible sur le titre : 2 $ (celui-ci se négocie actuellement à 7 $).

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C'est avec une assez grande surprise que tombait récemment sous nos yeux un communiqué de la Caisse de dépôt indiquant qu'elle venait d_augmenter sa position dans l_entreprise au-dessus des 10 %. Le poids de la participation de la Caisse dans l'entreprise n_est pas énorme (autour de 52 M$). Quand même, il est difficile de ne pas y voir un important désaccord sur les fondamentaux. Qui devrait-on suivre : Prescience ou la Caisse ?

Qui est Student Transportation?

Le troisième plus important fournisseur de services d'autobus scolaire en Amérique du Nord, avec une flotte de 9 000 véhicules et des revenus de plus 350 M$. L'entreprise a des activités au Canada et dans une quinzaine d'États américains. Elle verse actuellement un dividende de 0,56$ par action, qui offre un exceptionnel rendement de 8,2%. Elle a principalement grandi par acquisitions au cours des dernières années.

Ce que n'aime pas Prescience

Une foule de choses, notamment la rémunération des dirigeants, dont 40 % de la compensation à court terme est fondée sur la croissance des revenus (et non des profits).

Surtout : depuis 2006, la société a rarement réussi à couvrir son dividende à partir des flux de trésorerie de ses activités (cash flow). Lorsqu'on intègre les dépenses en capital (acquisitions de véhicules, par exemple), elle n'en a jamais été capable. Dans la meilleure des années, elle a payé en dividendes le double des liquidités qui étaient en entrées dans l'année !

Comment est-ce possible ?

Prescience indique qu'à de nombreuses reprises Student Transportation a procédé à des émissions d'actions, destinées à lui permettre de poursuivre son expansion (par acquisitions). Ces émissions sont du même coup venues renflouer les coffres.

Un modèle du genre peut tenir la route tant et aussi longtemps qu_une entreprise parvient à se financer sur les marchés. Si la musique s_arrête, il faut cependant alors couper son dividende, en tout ou en partie. C'est assurément alors une culbute boursière. En effet, une fois le rendement de dividende disparu, il n'y a plus de raison pour les investisseurs d'acheter l_action à des multiples supérieurs au marché.

La firme note en outre qu'à 10 ou 11 fois le bénéfice (avant intérêts, impôts, amortissement et locations) le titre se négocie à un très haut niveau par rapport aux transactions qui surviennent dans le secteur (de 5 à 7 fois).

Elle estime que sa récente inscription au Nasdaq est l'illustration que l'entreprise n'avait plus d'options de refinancement au Canada.

La réplique