La direction de Potash Corporation a rejeté l'offre d'achat de 39 milliards de dollars (G$) au comptant, soit 135 $ l'action (130 $ US), de BHP Billiton, en affirmant qu'elle sous-évaluait la société. C'est de bonne guerre. Toutefois, lorsque BHP déposera une autre offre plus généreuse, probablement autour de 150 à 160 $ l'action, les dirigeants de Potash auront intérêt à l'accepter et les actionnaires gagneront à vendre leurs parts.
Pourquoi ? Parce qu'il s'agira d'un prix généreux à un cours qu'on ne reverra pas avant quelques années.
Il est difficile d'évaluer une société comme Potash, dont les activités suivent des cycles. Elle peut rouler sur l'or, puis connaître des années de vaches maigres. Lorsqu'elle traverse une période difficile, vous risquez de la sous-évaluer sensiblement. Le contraire est vrai aussi. C'est le piège qui menace l'investisseur actuellement.
Depuis 2006, la société de la Saskatchewan est en feu. Elle a affiché des résultats particulièrement exceptionnels en 2008 : ses revenus avaient alors bondi de 80 %, à 9,4 G$ US, et son bénéfice avait triplé, à 3,5 G$ US. Cela a poussé le titre à un sommet tout aussi exceptionnel d'environ 240 $, un cours cinq fois plus élevé que lors du creux de 2007. À ce cours, la valeur boursière de Potash était supérieure à celle de la Banque Royale.
Les prix des matières premières ont atteint des sommets à l'été 2008. La potasse, principal produit de Potash (il compte pour le tiers de ses revenus), valait plus de 800 $ US la tonne, par rapport à 368 $ US actuellement.
L'année 2008 était donc exceptionnelle, et il ne faut pas évaluer Potash en fonction de cette année-là, comme il serait imprudent d'évaluer les titres pétroliers en se fondant sur le prix de 140 $ US le baril atteint en juin 2008.
Potash montre une rentabilité relativement bonne pour une société cyclique. Depuis 10 ans, le rendement de l'avoir des actionnaires moyen s'est établi à 18,9 %, ce qui est excellent. Par contre, si on fait abstraction de la pire année (2002) et de la meilleure (2008), ce rendement chute à 13,7 %, ce qui est la moyenne des sociétés nord-américaines.
Je suis également prudent parce que le titre de Potash a stagné de 1990 à 2006, et que l'entreprise a été durement touchée par les deux dernières récessions. Son bénéfice a fondu de moitié en 2002, et de plus de 70 % en 2009.
Le prix de 135 $ l'action offert par BHP équivaut à 17 fois le bénéfice prévu en 2011. Au moment d'écrire ces lignes, le titre s'échange à un cours de 158 $, car le marché anticipe une meilleure offre de BHP. Selon plusieurs experts, le géant australien devra proposer 160 $ l'action pour que son offre soit acceptée par les administrateurs de Potash et par les actionnaires.
À plus de 20 fois le bénéfice de 2011, l'offre de BHP serait très généreuse, d'autant plus qu'il y a peu d'acheteurs potentiels capables de créer une surenchère. À titre de comparaison, le titre de BHP s'échange à 8,1 fois le bénéfice prévu en 2011, selon l'analyste Tony Robson, de BMO Marchés des capitaux.
À l'image du Nasdaq
Une autre raison m'incite à croire que les actionnaires de Potash devraient se réjouir des intentions de BHP. C'est que le prix de la potasse se comporte de la même façon que l'indice Nasdaq au début des années 2000.
En effet, les prix de plusieurs matières premières comme le pétrole et la potasse ont atteint des sommets qui dépassent l'entendement à l'été 2008. Or, lorsque cela survient, il faut au moins une décennie, voire une génération avant que le prix remonte aux niveaux du sommet précédent.
Après avoir atteint un sommet de 872 $ US la tonne en 2008, le prix de la potasse est descendu à un creux à 342 $ US en février 2010, soit une baisse de 60 %.
Pour sa part, l'indice Nasdaq avait atteint un sommet de 5000 points en mars 2000 avant de descendre à un plancher de 1100 points en octobre 2002, soit une perte de plus de 70 %. Trois ans plus tard, l'indice avait presque doublé. Toutefois, le Nasdaq se trouve actuellement au même niveau qu'en 2005, et à 50 % au-dessous de son sommet de mars 2000.
Cela vous donne une idée des dommages que peuvent provoquer une bulle et du temps qu'il faut pour s'en rétablir.
Il ne faut pas oublier que les prix élevés de la potasse depuis quelques années stimuleront l'offre à l'avenir. Selon M. Robson, de BMO, la demande devrait augmenter de 3,5 % par an à partir de 2011, alors que la production augmentera de 4,6 % par an entre 2010 et 2017. Si c'est le cas, on peut prévoir des surplus énormes de potasse d'ici quelques années.
Cela dit, quelles que soient vos prévisions, le fait est que le prix de la potasse a atteint un sommet aberrant lors de la bulle des matières premières de 2008. Il ne faut pas en tenir compte dans l'évaluation de l'offre d'achat de BHP sur Potash.
bernard.mooney@transcontinental.ca
