BLOGUE. Genivar vient d’annoncer une transaction majeure qui fera d’elle une véritable multinationale avec plus de 50 % de ses revenus à l’extérieur du Canada. L’entreprise offre d’acheter WSP Group plc, une société britannique, pour la somme d’environ 637 M$. Les revenus combinés des deux sociétés atteindront près de 1,8 milliard $ par rapport à un peu plus de 650 M$ au dernier exercice de Genivar. Le nombre d’employés de Genivar passera ainsi de 5 000 au 31 décembre à près de 14 500.
Même si l’offre de Genivar représente une prime très importante (73 %) par rapport au cours de WSP avant l’annonce de l’offre, la direction semble néanmoins faire preuve d’opportunisme en achetant au moment où l’incertitude règne en Europe et où la majorité des titres boursiers ont piqué du nez. Alors que Genivar offre 4,35 livres sterling pour le titre de WSP, ce dernier valait 4,0 livres sterling en novembre 2010 et avait atteint un sommet de 8,30 livres sterling en octobre 2007.
Le prix offert semble également relativement attrayant sur la base des profits, à 8,7 fois les profits d’exploitation (BAIIA) enregistrés par WSP en 2011. La direction de Genivar prévoit que la transaction ajoutera immédiatement aux profits par action.
Je me pose toutefois une question sur une apparente contradiction dans la stratégie financière de Genivar.
D’une part, la société est clairement une entreprise de croissance, ayant multiplié les acquisitions au fil des ans pour devenir une firme de services multidisciplinaires présente partout au Québec, puis à travers le Canada, l’Amérique du Nord et, avec cette plus récente acquisition, dans 30 pays. En 2011 seulement, l’entreprise a complété 10 acquisitions. Bref, une entreprise de forte croissance qui vise à consolider son marché très fragmenté et devenir un leader mondial de son industrie. Jusqu’ici, tout va bien.
D’autre part, la société verse la majorité de ses profits annuels en dividendes à ses actionnaires. En 2011, Genivar a versé des dividendes par action de 1,50 $ à ses actionnaires, soit 41,4 M$. Cette dernière somme représente 83 % des profits de l’exercice et 69 % des fonds autogénérés libres (de 59,6 M$, selon mes calculs).
Comment expliquer que la société continue de verser de tels dividendes à ses actionnaires alors qu’elle est nettement en mode croissance et qu’elle requiert sans cesse du capital pour poursuivre sa stratégie d’acquisitions?
À preuve, le nombre d’actions en circulation de Genivar a considérablement augmenté au cours des derniers mois. Elle a émis 6,5 M d’actions en décembre 2011 à un prix de 24,57 $. En outre, pour financer l’acquisition de WSP, elle émettra environ 17,6 M de nouvelles actions à 24 $ pour la somme de 422 M$. Ainsi, depuis le 1er janvier 2011, le nombre d’actions en circulation passerait de 18,1 M à 50,5 M après la transaction, une augmentation de 179 %.
Dans le contexte actuel des taux d’intérêt très bas, les entreprises préfèrent avec raison financer leurs acquisitions avec la dette. Parce que la société s’évertue à verser des dividendes très élevés, Genivar n’a d’autre choix que de financer l’acquisition de WSP en majeure partie avec de nouvelles actions, une forme de financement beaucoup plus onéreuse qui réduira sensiblement l’ajout à ses profits par action qui proviendra de cette acquisition.
Une autre façon de voir les choses est de considérer que les actions émises, en plus de la dilution causée à ses actionnaires actuels, coûteront au moins 6,25 % à la société, le rendement du dividende à 24 $ alors que j’estime qu’un financement par la dette coûterait probablement 3,0 % à 4,0 % en intérêts. Si la direction de la société opte de continuer à verser le même dividende de 1,50 $ par action après le récent financement, c’est 26,4 M$ de dollars additionnels qu’elle s’engage à verser annuellement en dividendes.
À mon avis, Genivar devra prendre une décision concernant son dividende. Si l’objectif de la direction est de poursuivre sa croissance et de multiplier les acquisitions, ce dividende n’a pas sa raison d’être.
Philippe Le Blanc, CFA, MBA
À propos de ce blogue : Philippe Le Blanc est gestionnaire de portefeuille chez COTE 100 (www.cote100.com) et éditeur de la Lettre financière COTE 100 (www.lettrecote100.com).
