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Selon Allergan, qui est la cible d’une prise de contrôle hostile de Valeant Pharmaceuticals, la firme de courtage Morgan Stanley aurait qualifié cette dernière de château de cartes (« house of cards »). Lisez l'article Valeant un château de cartes selon Morgan Stanley
En effet, avant que Valeant ne retienne ses services à titre de conseiller, Morgan Stanley aurait tenté d’obtenir un mandat similaire auprès d’Allergan en dénigrant le modèle d’entreprise de Valeant. C’est d’ailleurs l’argument que met de l’avant la direction d’Allergan pour repousser les avances de Valeant.
Qu’en est-il vraiment? Voici à mon avis ce sur quoi le modèle d'entreprise de Valeant est basé :
1- Sabrer dans les dépenses de R-D
Le modèle de Valeant consiste à faire l’acquisition de sociétés pharmaceutiques et à les intégrer rapidement en faisant notamment des coupes radicales dans les dépenses, notamment dans celles de R-D, poste typiquement très important pour les pharmaceutiques.
Ainsi, en 2013, la société a investi 156,8 M$ en R-D, ce qui représente 2,7% de ses revenus, alors qu’Allergan consacrait l’équivalent de 16,5% de ses revenus au même poste. D’autres exemples: en 2013, Pfizer a investi 14,3% de ses revenus en recherche, Forest Laboratories, société pharmaceutique spécialisée, 21,6% et Mylan, fabricant de médicaments génériques, 7,4%.
Il est certain que si Valeant achetait Allergan et réduisait de 16,5% à 2,7% le pourcentage des revenus consacrés aux dépenses de R-D, les profits de cette dernière exploseraient au cours des années subséquentes. Mais une telle solution est-elle viable à long terme?
La R-D n’est-elle pas le nerf de la guerre pour la croissance à long terme des grandes pharmas? Pour ma part, je serais prêt à arguer qu’il est probable que les dépenses de recherche et développement de plusieurs grandes pharmaceutiques ne sont probablement pas aussi efficaces qu’on le voudrait et qu’elles pourraient probablement tirer davantage de leurs investissements. Mais couper de façon aussi radicale traduit à mon avis une vision axée sur le très court terme.
2- Présenter les profits sous leur meilleur jour
En moyenne, les analystes prévoient pour Valeant un bénéfice par action de 8,75$US en 2014 et de 10,59$US en 2015. Sur la foi de ces prévisions, le titre semble peu cher, à des ratios cours-bénéfices prévus respectifs de 13,4 et de 11,1.
Mais ces prévisions de profits excluent une panoplie de dépenses (sans compter des dépenses de R-D très basse), notamment celles liées à l’amortissement des actifs intangibles et aux charges de restructuration. Par exemple, conformément aux règles comptables généralement reconnues (GAAP), Valeant a subi une perte de 863,7 M$ US en 2013 (2,70$ US par action). Elle déclare toutefois des profits ajustés sur une base de caisse de plus de 2,0G$US ou 6,24 $ par action.
Ces derniers excluent notamment l’amortissement d’actifs intangibles de 2,0 G$US ainsi que des dépenses liées aux acquisitions et autres charges de 740 M$US. En 2012, les profits ajustés étaient de 4,51$US par action alors que la perte comptable était de 0,38$ par action.
3- Utiliser le levier financier
La stratégie d’acquisitions de la société a jusqu’ici été principalement financée par la dette. Au 31 décembre 2013, cette dette totalisait ainsi plus de 17,3 G$US alors que l’avoir des actionnaires n’était que de 5,2 G$.
4- Acheter sans cesse
Figurent parmi les plus importantes acquisitions de Valeant celle de Medicis Pharmaceuticals pour la somme de 2,6 G$US en 2012 et celle de Bausch & Lomb pour la somme de 8,7 G$US en 2013. Or, sa récente offre d’achat pour la société Allergan se chiffre à plus de 50 G$US.
Il semble donc que la société a pour stratégie d’acquérir en série des cibles de plus en plus importantes afin de lui permettre de poursuivre la croissance de ses profits ajustés. En présumant que l’acquisition d’Allergan réussisse, je me demande quelle pourra bien être la prochaine cible de la société – Merck, Pfizer, ou une autre méga-pharma?
Principalement, en raison de ces trois points, COTE 100 n’a jamais été actionnaire de Valeant. Il y a effectivement lieu de se demander si le modèle d’affaires de la société est soutenable et s’il n’est pas effectivement un «château de cartes».
Philippe Le Blanc, CFA, MBA
À propos de ce blogue : Philippe Le Blanc est gestionnaire de portefeuille chez COTE 100 et éditeur de la Lettre financière COTE 100.
