[Photomontage : Josée Noiseux / Les Affaires]

Le trop est l'ennemi du bien. La formule s'applique à merveille aux avoirs immobiliers de la Caisse de dépôt et placement du Québec. Entre 1999 et 2007, la proportion de l'immobilier dans les investissements de la Caisse de dépôt et placement du Québec (CDP) est passée de 7,2 % à 18,7 % de l'avoir net des déposants.

Les déposants de la Caisse, dont la Régie des rentes - le régime public de retraite des Québécois -, risquent-ils leur chemise ? Comme les perspectives dans ce marché n'ont jamais été aussi mauvaises depuis des années, la Caisse connaîtra-t-elle avec les immeubles un krach comme celui qu'a entraîné le papier commercial adossé à des actifs ?

La plupart des caisses de retraite ont suivi la même tendance au début des années 2000, attirées par des rendements alléchants. Mais en Amérique du Nord, aucune n'est allée aussi loin que la Caisse. Celle-ci consacre près d'un dollar sur cinq à l'immobilier et aux hypothèques, à un moment où la crise financière menace de plonger la planète entière en récession. C'est plus du double de la moyenne des régimes de retraite canadiens.

En fait, à près de 20 % de son portefeuille, la proportion de l'immobilier dans la Caisse est " plus élevée que dans tous les autres fonds de pension que je connais ", dit Ros Altmann, une sommité britannique de la gestion de portefeuilles pour les régimes de retraite, jointe dans la City.

British Columbia Investment Management Corporation (bcIMC) arrive juste derrière, avec 17,9 % de ses actifs dans l'immobilier. Le Régime de retraite des enseignants de l'Ontario (Teachers') en a pour 15 %. Les autres caisses de retraite sont loin derrière.

En matière d'investissements immobiliers, la Caisse est dans une classe à part. À preuve, son équipe a obtenu un rendement annuel moyen de 26,6 % sur ses immeubles entre 2002 et 2007. Par comparaison, l'indice de référence Aon immobilier s'est établi à 22,2 %.

Au fil des ans, la " puissante Caisse ", comme l'appellent certains journalistes torontois, est devenue l'un des dix plus grands investisseurs immobiliers du monde et l'un des plus sophistiqués.

Mieux vaut l'immobilier que le PCAA

Pour une caisse de retraite, les immeubles procurent des revenus réguliers sous forme de loyers, sur une longue période. Ces revenus servent à payer les prestations de retraite. Comme les loyers augmentent avec le temps, ils assurent également une protection contre l'inflation.

Autre avantage : l'immobilier ne fluctue pas dans le même sens ni dans les mêmes proportions que le prix des actions. Il permet donc la diversification du portefeuille en bonifiant le rendement sans augmenter le risque, explique François Des Rosiers, professeur en gestion urbaine et immobilière à l'Université Laval.

Mais la Caisse a-t-elle mis trop d'oeufs dans ce panier ? Les principaux acteurs que nous avons interrogés - dont Fernand Perreault, grand manitou de l'immobilier à la Caisse, mais aussi des déposants et des experts des caisses de retraite - tiennent des propos rassurants.

" La proportion ne me semble pas excessive ", dit Jean Campeau, pdg de la Caisse de 1980 à 1990, qui s'est montré critique envers l'aventure de son ancien bébé dans le papier commercial adossé à des actifs (PCAA).

Mme Altmann ne croit pas non plus qu'une répartition de près de 20 % dans l'immobilier soit irresponsable : " Je suis certaine que ces investissements ont perdu de la valeur, mais les actions aussi, et l'exposition de la Caisse à la Bourse est plus faible que celle de beaucoup de fonds de pension ", dit-elle.

Effectivement, avec seulement 36 % de valeurs mobilières dans son portefeuille, la Caisse a sans doute moins souffert de la chute des cours boursiers que Teachers', par exemple, avec ses 46 % d'actions.

Après la Bourse, l'immobilier

Si la crise financière a déjà frappé la Bourse, son impact sur l'immobilier se fera davantage sentir en 2009.

C'est bien ce qui inquiète Jean-Luc Landry. " J'ai l'impression que la Caisse n'aura pas beaucoup de rendement sur ses immeubles dans les prochaines années ", dit le cofondateur et président du gestionnaire de portefeuilles Landry Morin.

Il s'est étonné de voir la société d'État continuer d'augmenter ses investissements en immobilier, année après année. " Je trouvais que le cycle du marché était très avancé ", dit M. Landry.

Aux États-Unis, la valeur des immeubles commerciaux a chuté d'environ 15 % entre juillet 2007 et septembre 2008. " Nous nous attendons à voir les prix continuer de descendre ", dit Ray Torto, économiste mondial en chef à la firme de courtage américaine CB Richard Ellis, à Boston.

La Caisse détient environ le quart de ses immeubles et près de 40 % de ses prêts hypothécaires aux États-Unis. Elle ressent déjà l'effet du marasme, selon Fernand Perreault, vice-président, immobilier, de la Caisse. " À Londres, dans le secteur des immeubles de bureaux, il y a déjà des pertes de valeur importantes, dit-il. À New York, ça va arriver. "

Le vieux routier en convient : la baisse de la valeur des immeubles aura " un impact négatif " sur la valeur des actifs et sur le rendement de la Caisse en 2009, voire dès 2008.

Néanmoins, la Caisse ne court pas à la catastrophe. " D'habitude, elle fait du bon travail, dit M. Torto. Ses investissements sont très bien gérés. " La Caisse continuera à percevoir ses loyers en attendant que remonte la valeur des immeubles. Dans l'intervalle, cependant, les déposants devront hausser leurs cotisations pour combler le manque à gagner.

Autre effet désagréable pour la Caisse et ses déposants, beaucoup d'argent sera immobilisé dans la brique et le mortier, alors qu'il pourrait rapporter plus ailleurs. " Les immeubles pourront être longtemps difficiles à vendre sans perdre une grande partie de leur valeur ", explique Solomon J. Green, un actuaire britannique, spécialiste des fonds de pension.

En mode attente... faute de mieux

La Caisse vient d'ailleurs de se délester d'immeubles au Canada pendant qu'il était encore temps. Les prix de l'immobilier n'ont pas vraiment commencé à baisser au pays. Sa filiale SITQ en a vendu pour 1 milliard de dollars. Son ancien siège social de Montréal y est même passé !

C'est cependant trop tard pour les immeubles de New York et de Londres : ils sont déjà dévalués. M. Perreault convient qu'il aurait pu " faire plus de ventes. " Mais on est satisfaits de ce qu'on a fait ", ajoute-t-il du même souffle.

Alors que la valeur des actions a chuté de 40 % depuis le début de l'année, le portefeuille immobilier représente sans doute plus de 18,7 % des actifs nets de la Caisse, admet cependant M. Perreault. " Ça ne déclenchera pas de vente de feu, mais c'est sûr qu'on achètera moins ", dit-il.

Le marché recèle pourtant des occasions en or, comme les immeubles mis en vente par la défunte banque d'affaires Lehman Brothers.

Mais ces aubaines n'éveillent plus l'appétit du premier vice-président, immobilier. " Nous ne sommes pas pressés. Il y aura de meilleures occasions dans 18 mois ", dit-il.

Décidément, le ralentissement immobilier donne des indigestions à la Caisse, elle qui a avalé tant d'immeubles ces dernières années.