(Illustration: Sébastien Thibault)

Elles sont entrées tambour battant, puis elles ont battu retraite. À Wall Street, l'année 2019 a été marquée par la notoriété des nouvelles recrues sur le parquet : Uber, Lyft, Pinterest, Beyond Meat et Slack, pour ne nommer qu'elles. Si plusieurs des émissions ont été accueillies à bras ouverts au printemps dernier, l'automne a été difficile pour la majorité des licornes qui ont fait leurs premiers pas à la Bourse alors que les investisseurs se sont rebellés contre la croissance des revenus à tout prix.

Le parcours volatile de l'action de Beyond Meat illustre très bien le changement d'humeur à Wall Street. Émise au prix de 25 $ US en mai, l'action du producteur de viande végétale a terminé sa première séance à 65,75 $ US. Elle a ensuite touché un sommet de 234 $ US en juillet. Puis, les investisseurs ont réalisé que d'autres concurrents seraient en mesure de mettre en marché des produits similaires. Malgré des ventes supérieures aux attentes et un premier bénéfice par action au troisième trimestre, le titre s'échange maintenant à 80 $ US. C'est toujours au-dessus du prix d'émission, mais en net retrait par rapport au sommet de juillet.

À (ré)écouter: Est-ce que 2019 a connu les pires IPO depuis la bulle techno de 2000?

«L'enthousiasme des débuts envers les premiers appels publics à l'épargne était tellement exagéré que même les gens proches de ces entreprises jugeaient que ça allait trop loin, explique Chris Kerlow, gestionnaire de portefeuille chez Richardson GMP. Les investisseurs ont acheté l'histoire, mais ils n'ont pas regardé les fondamentaux.»

En ce qui concerne les fondamentaux, la cohorte 2019 des entrées en Bourse s'est démarquée par son absence de rentabilité. Depuis la bulle techno des années 2000, jamais autant de capitaux n'ont été levés à la Bourse par des entreprises non rentables, selon une analyse de Bloomberg. Seulement 25 % de ces entreprises devraient atteindre la rentabilité au cours de leur première année, si on se fie aux prévisions des analystes, souligne David Kostin, stratège de Goldman Sachs.

Le scepticisme a commencé à gagner les investisseurs, comme le montre le ratage spectaculaire du projet de WeWork d'entrer en Bourse. En présentant ses chiffres au public, WeWork a exposé au grand jour ses pertes galopantes et les conflits d'intérêts du charismatique PDG Adam Neumann, qui avait lui-même acheté des immeubles pour les louer à WeWork. Résultat, l'entreprise a dû annuler son entrée en Bourse, renvoyer son PDG et effacer près de 40 milliards de dollars américains de sa valeur.

Pour certains investisseurs dans le marché des capitaux privés, où l'argent coule à flots, le flop de leurs protégés à la Bourse a été un dur retour à la réalité, croit Maria Pacella, vice-présidente principale, Capital privé, chez Gestion de capital Pender, à Vancouver. «Je crois qu'il y avait une dissonance entre les attentes des marchés privés et publics, dit-elle. J'espère que ça va forcer les investisseurs dans les capitaux privés à être plus attentifs aux évaluations avant le premier appel public à l'épargne. J'ai aussi l'impression qu'on essaie beaucoup de tout faire passer pour de la technologie afin de profiter des multiples élevés du secteur. C'était le cas de WeWork qui était une entreprise immobilière et non une tech.»

Le temps de profiter de la correction ?

Il est encore trop tôt pour profiter de la correction qu'ont subie les licornes, croit M. Kerlow. «Les évaluations sont encore très élevées. Je dirais que les occasions sont plus du côté de la vente à découvert que dans la détention de ces titres.»

Pour Alain Chung, les événements de la dernière année montrent qu'investir dans les entreprises qui viennent tout juste de faire leurs premiers pas en Bourse est une mauvaise idée. «Normalement, quand une entreprise entre en Bourse, c'est que ça fait l'affaire de l'entreprise, déplore le chef des investissements chez Gestion de placements Claret, à Montréal. C'est très rare que ce soit bon marché. La montée du titre est souvent déconnectée des fondamentaux. Les gens achètent, car ils espèrent que quelqu'un d'autre va l'acheter plus cher. Il n'y a pas beaucoup de gens qui gardent le titre à long terme.»

Matthew Kennedy, stratège principal pour le marché des premiers appels publics chez Renaissance Capital, ne partage pas cette idée répandue qu'il faille nécessairement attendre avant d'investir dans une recrue en Bourse. Sa firme, basée à Greenwich, au Connecticut, gère le FNB indiciel Renaissance IPO (IPO, 29,87 $ US) et produit de la recherche sur les premiers appels publics à l'épargne pour les investisseurs institutionnels. «Ça offre une source de diversification, car certaines de ces entreprises ne sont pas encore au S&P 500, commente le stratège. Pour des investisseurs qui cherchent des entreprises à forte croissance, les recrues boursières peuvent être attrayantes.»

Depuis le lancement du fonds, en octobre 2013, celui-ci a moins bien performé que le S&P 500, à 7,47 % contre 12,31 %. Par contre, il existe un potentiel de surperformance et le FNB a déjà affiché une meilleure performance que l'indice à certains moments, nuance M. Kennedy. C'est le cas, notamment, des 10 premiers mois de l'année où le fonds a atteint 28,18 %, comparativement à 23,16 % pour le S&P 500.

À long terme, les recrues boursières en tant que groupe ont mieux performé que le Russell 3000, l'indice phare des petites et moyennes capitalisations américaines. Cette surperformance s'appuie toutefois sur un petit nombre d'élus, selon une étude de Goldman Sachs qui s'appuie sur un portefeuille modèle ajoutant tous les premiers appels publics à l'épargne depuis 1995. «Ce portefeuille a mieux performé que l'indice, mais typiquement, une émission performe moins bien que l'indice, explique le stratège David Kostin. Cette contradiction s'explique par le fait qu'un nombre restreint ont affiché des rendements fabuleux qui ont largement compensé les déceptions. En excluant la première séance, la recrue performera typiquement moins bien que l'indice dans les trois premières années suivant l'émission.»

Faire le bon choix

Les investisseurs qui voudront faire un choix individuel devront donc trouver les perles rares. Dans le passé, la croissance des revenus a été le facteur le plus important de la surperformance d'une recrue boursière, selon l'étude de M. Kostin. «La rentabilité n'a pas été un facteur aussi important dans les trois premières années, mais la plupart des entreprises qui performent mieux que le marché ont atteint la rentabilité avant la fin de la troisième année.»

M. Kennedy abonde dans le même sens. Il considère la croissance des revenus et le potentiel crédible de la rentabilité future comme des facteurs importants. La gouvernance est aussi un enjeu important, insiste-t-il. «Il faut que les intérêts des actionnaires soient alignés avec ceux des dirigeants. On l'a vu dans le cas de WeWork, qui a été abondamment couvert. Le PDG, Adam Neumann, est tout de même parti avec 1,7 G$ US en indemnité de départ.»

Même si les titres sont chers en ce moment, certaines entreprises ont effectivement des fondamentaux intéressants, concède Mme Pacella. Elle donne l'exemple des deux sociétés technologiques Cloudflare (NET, 16,67 $ US) et Zoom Video Communications (ZM, 67,74 $ US). Elle note que Zoom est déjà rentable. Les deux entreprises ont de bonnes marges et jouiraient d'un avantage concurrentiel dans leur industrie, selon elle.

Pour ce qui est des plus gros noms, comme Pinterest, Uber et Lyft, elle trouve qu'elles sont plus difficiles à analyser. «Elles ont de grosses parts de marchés et du potentiel, mais elles n'ont pas encore trouvé comment faire fonctionner leurs modèles d'affaires. C'est encore trop tôt pour voir comment elles seraient rentables.»

La difficulté pour un investisseur est d'estimer les coûts fixes et le seuil de revenus à partir duquel la rentabilité augmente rapidement pour chaque dollar gagné, ajoute M. Chung. «De l'extérieur, c'est très difficile à voir, prévient-il. Après coup, on voit que l'action d'Amazon a très bien performé. Je parie qu'il n'y a pas grand monde qui a acheté le titre en 2001 et qui l'a gardé pendant tout ce temps.»

­Plus calme au ­Canada

L’année 2019 a été beaucoup plus calme pour les marchés des capitaux canadiens. Au cours des neuf premiers mois de l’année, il y a eu 31 premiers appels publics à l’épargne faits par des entreprises canadiennes, pour un montant total de 646 millions de dollars, selon ­PwC ­Canada. Cela se compare à 32 émissions pour 1,9 G$ pour la période comparable en 2018. La ­montréalaise ­Lightspeed (LSPD, 31,75 $) est l’une de celles qui ont attiré le plus l’attention. « ­On n’a pas été sur la même lancée qu’aux ­États-Unis », commente ­Annie ­Dutil, directrice principale, ­Services-conseils en marchés financiers et en comptabilité chez ­PwC ­Canada.

Si le marché américain demeure attrayant pour les entreprises canadiennes, comme le producteur de marijuana ­Sundial ­Growers (SNDL, 3,26 $ US), qui a choisi le ­Nasdaq, à ­New ­York, l’incertitude économique a aussi tempéré le marché. « ­Les relations tendues entre la ­Chine et le ­Canada et la négociation des accords commerciaux avec les ­États-Unis et le ­Mexique ont pu affecter le marché canadien, précise ­Mme ­Dutil. Il y avait aussi des inquiétudes sur le ralentissement potentiel de l’économie mondiale. »

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LE POINT SUR LES RECRUES VEDETTES

Même si elles étaient bien connues du grand public, ces nouvelles recrues boursières ont longtemps gardé leurs résultats à l'abri des regards indiscrets dans le marché privé. Les investisseurs et les analystes commencent à peine à apprivoiser leur modèle d'entreprise. Voici les défis et perspectives de cinq des plus importantes nouvelles émissions de l'année.

Uber et Lyft : besoin d'une preuve de rentabilité

Pour rassurer les sceptiques quant à la rentabilité future des services de transports d'Uber (UBER, 25,99 $ US) et de Lyft (LYFT, 41,92 $ US), les deux rivaux ont promis de générer un bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) en 2021. Si l'échéancier plus tôt que prévu a agréablement surpris le marché, le chemin pour y parvenir n'est pas sans embûches.

Lyft a été la première à en faire l'annonce à la fin octobre, suivie de quelques jours par sa rivale Uber, qui vise le même échéancier. L'intention des deux sociétés californiennes d'accélérer leur rentabilité est une démonstration «qu'elles ont compris le message que leur envoyait le marché», selon Daniel Ives, de Wedbush.

Dans le camp optimiste, Mark Mahaney, de RBC Marchés des Capitaux, croit que plusieurs facteurs rendent possible l'atteinte de cette cible. Il souligne que la concurrence entre les deux géants devient plus rationnelle et qu'ils ont moins besoin de recourir aux rabais pour attirer des clients, une perception renforcée par les commentaires de la direction des deux entreprises à cet égard. Il pense qu'Uber et Lyft ont une plus grande capacité d'augmenter les prix que ne le croient certains. En raison des coûts fixes, il anticipe que les nouveaux revenus contribueront davantage à la marge bénéficiaire de l'entreprise.

Il existe toutefois plusieurs risques. Pour le moment, les deux licornes offrent leurs services en enchaînant de lourdes pertes. Pour Uber, celles-ci dépassent le milliard de dollars américains par trimestre. Pour Lyft, la perte nette au troisième trimestre était de l'ordre de 463,5 millions de dollars américains. Leurs dirigeants ont beau dire que le marché devient plus rationnel, il reste à voir dans quelle mesure cette rationalité permettra d'éponger le manque à gagner. À cela s'ajoute un important risque réglementaire. Partout dans le monde, des gouvernements et des municipalités réfléchissent aux règles entourant les conditions de travail des conducteurs et l'impact du service sur la circulation.

Si elles se ressemblent, Uber et Lyft ont tout de même des caractéristiques différentes qui les démarquent l'une de l'autre. Être numéro deux comporte des désavantages pour Lyft, note Ali Mogharabi, de Morningstar. En septembre 2019, Uber accaparait près de 70 % des parts de marchés aux États-Unis, contre près de 30 % pour Lyft, selon la firme Second Measure. L'effet de réseau est un puissant attrait, tant pour les conducteurs que pour les utilisateurs, note M. Mogharabi.

Par contre, Lyft a d'autres atouts, toujours selon l'analyste de Morningstar. La société concentre son attention sur le marché américain, un marché plus rentable où la concurrence est plus rationnelle. Cela pourrait lui permettre d'éviter de se laisser distraire par des enjeux réglementaires à l'étranger, selon lui. De plus, Lyft n'offre pas de service de livraison pour les restaurants, comme Uber Eats, un modèle d'affaires qui accumule de lourdes pertes. Au troisième trimestre, les activités traditionnelles d'Uber ont enregistré un BAIIA de 1,5 G$ US. En comparaison, Uber Eats a enregistré une perte avant intérêts, impôts et amortissement de 1,2 G$ US. Uber Eats offre une avenue de croissance que n'a pas Lyft, mais la rationalité économique de cette activité n'est pas encore démontrée.

Slack : gros marché, gros prix, grosses pertes

L'enthousiasme des fidèles de Slack (WORK, 21,69 $ US) suscite l'espoir que celle-ci peut encore convertir des millions de travailleurs à son application de messagerie collaborative. Le titre commande ainsi une évaluation élevée de 12,6 fois la valeur d'entreprise/ventes, même si elle est déficitaire et que Microsoft (MSFT, 148,06 $ US) chasse dans les mêmes terres.

«Même si la direction prévoit brûler 100 M$ US en trésorerie au cours de l'exercice 2020, l'augmentation des revenus à un rythme de plus de 50 % annuellement trace un chemin vers la rentabilité, commente Matthew Kennedy, stratège principal pour le marché des premiers appels publics chez Renaissance Capital. C'est une entreprise fondamentalement forte, mais l'évaluation ne fait tout simplement pas de sens.»

Née d'un jeu vidéo qui a été un flop commercial, Slack est devenue une vedette montante dans le monde du travail. En combinant des services comme le clavardage ainsi que le stockage et le partage de données, l'application de messagerie collaborative offre une flexibilité de communication qui a suscité un engagement «viral» chez ses quelque 12 millions d'utilisateurs actifs. En moyenne, ces derniers laissent leur application ouverte près de 10 heures quotidiennement et y sont actifs entre 90 et 150 minutes par jour, selon une publication du média spécialisé TechCrunch.

Dmitry Netis, de Stephens, pense que Slack a le potentiel de fondamentalement changer la manière dont on communique au bureau. L'analyste estime que le marché potentiel de la messagerie collaborative est de 320 millions de cols blancs et de près de 28 G$ US. Pour le moment, Slack n'accapare que 5 % de ce marché.

La licorne de San Francisco n'est pas la seule à lorgner ce marché. Alain Chung, de Claret, juge que Slack est meilleure que Team, de Microsoft, car elle est plus flexible. Par contre, l'intégration à la suite Office 365 est un atout indéniable. «Pour se démarquer, il faut que tu sois vraiment supérieur et même si tu es capable de survivre, tu ne peux pas charger trop cher avec un concurrent comme ça.»

La concurrence de Microsoft ne change pas les fondamentaux, selon Rohit Kulkarni, de MKM Partners, qui note que Slack a des utilisateurs engagés, même chez ceux qui détiennent la suite Office 365. Il y voit un signe que l'application parvient à offrir une offre différenciée à valeur ajoutée.

Pour sa part, Keith Weiss, de Morgan Stanley, juge que Microsoft limite le marché adressable de Slack, même s'il lui reste tout de même encore de l'espace pour accroître rapidement ses revenus. Par contre, il juge que le titre s'échange au fort prix. L'investisseur ne peut donc pas miser sur une augmentation des multiples. Selon lui, les gains devront donc passer uniquement par une amélioration de la performance.

Beyond Meat : la concurrence met les bouchées doubles

Tout est une question de prix. Même si le fabricant de viande végétale a dévoilé un premier bénéfice trimestriel, le titre est sous forte pression tandis que son évaluation est étirée à plus de 10 fois son ratio valeur d'entreprise/revenus prévus au cours des douze prochains mois.

Le parcours volatile de l'action de Beyond Meat (BYND, 80,43 $ US) illustre très bien le changement d'humeur à Wall Street. Émise au prix de 25 $ US en mai, l'action du producteur de viande végétale a terminé sa première séance à 65,75 $ US. Elle a ensuite touché un sommet de 234 $ US en juillet. Puis, les investisseurs ont réalisé que d'autres concurrents seraient en mesure de mettre en marché des produits similaires. Malgré des ventes supérieures aux attentes et un premier bénéfice par action au troisième trimestre, le titre s'échange aux alentours de 80 $ US au moment de mettre sous presse. C'est toujours au-dessus du prix d'émission, mais en net retrait par rapport au sommet de juillet. La volatilité peut s'expliquer par le fait que le marché potentiel de Beyond Meat est difficile à estimer. Les prévisions des analystes varient entre 15 G$ US et 40 G$ US d'ici la fin de la prochaine décennie, selon une recension faite par le magazine Barron's.

Non seulement la taille de la tarte est difficile à estimer, mais les concurrents lorgnent également le marché de la viande végétale. John Baumgartner, de Wells Fargo, invite les investisseurs à ne pas sous-estimer la concurrence. Il note qu'Impossible Food lancera une galette comparable à celle de Beyond Meat. Il ajoute que plusieurs grandes sociétés agroalimentaires veulent percer ce marché, notamment ConAgra Food, Kellog's, Tyson Food et Maple Leaf. «De plus, nous anticipons un effort du côté des marques maison qui voudront, elles aussi, développer leurs offres. Près de 5 G$ US ont été investis dans ce domaine depuis 2009.» Ces inquiétudes font en sorte que seulement deux des 12 analystes qui suivent le titre recommandent l'achat. C'est le cas de Benjamin Theurer, de Barclay's. Il juge que les collègues qui voient le prix élevé comme la preuve d'une bulle ont tort. Il note que la société connaît une forte croissance de ses revenus, qu'elle devrait afficher une rentabilité annuelle dès l'an prochain, soit beaucoup plus tôt que plusieurs licornes, et que la taille du marché est considérable.

De plus, il se dit encouragé par le fait que Beyond Meat est consciente qu'elle devra composer avec une concurrence accrue. «La société ne reste pas immobile et elle continue de peaufiner son produit. Nous trouvons d'ailleurs que les versions plus récentes de Beyond Meat goûtent meilleures que les précédentes.»

Pinterest : priorité à la publicité

Maintenant qu'elle est cotée en Bourse, Pinterest (PINS, 19,60 $ US) doit prouver qu'elle est capable d'augmenter les revenus publicitaires que génère sa plateforme. Des revenus légèrement en dessous des attentes au troisième trimestre ont fait perdre plus de 17 % à l'action en une seule séance, un signe de l'importance de la monétisation pour les investisseurs.

«Pinterest doit prouver que les améliorations portées aux services et aux outils publicitaires vont amener une plus forte croissance des revenus, explique Ygal Arounian, de Wedbush. La thèse entourant Pinterest doit maintenant en être une de monétisation plutôt que d'augmentation du nombre d'utilisateurs.»

Le réseau social où les gens peuvent partager des photos sur leurs centres d'intérêt compte 300 millions d'utilisateurs actifs. La décoration intérieure, le bricolage, la mode et la cuisine sont des thèmes populaires sur ce réseau.

Le défi pour Pinterest est de monétiser ses activités par la publicité alors que l'abonnement est gratuit. À cet égard, elle est nettement en retard sur les grands acteurs de son industrie. La monétisation par utilisateur ne représente que 13 % de celle faite chez Facebook, selon des estimations de RBC Marchés des Capitaux. Ce seuil est de 40 % quand on compare à Twitter et de 70 % quand on compare à SNAP, la maison mère de Snapchat.

Derrière ces chiffres, M. Arounian voit le «verre à moitié plein». «Certains vont voir le sous-développement de l'offre publicitaire comme un argument soutenant la thèse pessimiste, note-t-il. Nous croyons au contraire qu'il s'agit d'une occasion de recruter plus d'annonceurs et d'aller chercher une plus grande part des revenus publicitaires.»

Bien des utilisateurs de Pinterest sont susceptibles de faire des achats liés aux images qu'ils consultent sur le site, note M. Mogharabi, de Morningstar. La stratégie de l'entreprise sera de créer des liens avec ces images et des occasions de publicités amenant vers des sites transactionnels.

Doug Anmuth, de JP Morgan, salue les multiples projets de la société, mais il pense qu'il est encore trop tôt pour en tirer des conclusions. Il pense que le titre sera encore sous pression à moyen terme. Il reste donc sur les lignes de côté avec une recommandation «neutre».