Enghouse Systems, ou comment la patience peut être payante


Édition du 05 Avril 2014

Enghouse Systems, ou comment la patience peut être payante


Édition du 05 Avril 2014

Par Philippe Leblanc

Philippe Le Blanc, expert invité

C'est en juin 1998 que nous avons recommandé le titre d'Enghouse Systems (Tor., ESL, 32,42 $) aux abonnés de la Lettre financière COTE 100. À ce moment, le titre valait 6,25 $ (en tenant compte d'un fractionnement subséquent) et sa capitalisation n'était que de 110 millions de dollars. Aujourd'hui, sa valeur boursière est d'environ 850 M$.

L'évolution d'Enghouse Systems et de son titre au cours des 16 dernières années illustre deux principes fondamentaux de l'investissement boursier :

- La patience est importante ;

- Les sociétés qui jouissent de modèle d'entreprise robuste sont mieux outillées pour traverser les périodes difficiles.

Enghouse Systems est une entreprise de logiciels active dans trois marchés verticaux : la division Enghouse Networks, qui regroupe ses activités traditionnelles, offre des logiciels permettant aux sociétés de télécommunications et aux services publics de cartographier et de gérer leurs réseaux de façon numérique ; Enghouse Interactive propose aux entreprises une vaste gamme de solutions leur permettant d'entrer en contact avec leurs clients. Ces solutions incluent des logiciels pour la gestion de centres d'appels. Enfin, Enghouse Transportation offre des logiciels servant à la gestion de flottes de véhicules.

Lorsque nous avons recommandé le titre en juin 1998, l'entreprise jouissait de plusieurs des caractéristiques que nous recherchons, en dépit de sa petite taille :

1 Des revenus hautement récurrents. Comme c'est le cas de la plupart des entreprises de logiciels, une partie des revenus de la société provenait de contrats d'entretien de ses logiciels et de services, deux sources de revenus que ses clients renouvelaient année après année afin d'obtenir les mises à jour de leurs logiciels. En 1997, ces sources de revenus contribuaient à près des deux tiers de ses revenus ; aujourd'hui, cette proportion est toujours de 64 %.

2 Des coûts de transfert élevés pour ses clients. Puisqu'elle vend des solutions souvent intégrées aux systèmes névralgiques d'une entreprise, il est généralement très compliqué et onéreux pour un client qui utilise les logiciels d'Enghouse de les changer pour ceux d'un rival. Ces coûts de transfert constituent une barrière importante à l'entrée de concurrents.

3 Des activités très rentables. Même en 1997, alors que ses revenus n'étaient que de 19,1 M$, l'entreprise affichait un bénéfice de 5,5 M$ ou 0,38 $ par action.

4 Un bilan très sain. À la fin de 1997, Enghouse était libre de dette et disposait d'une encaisse de 17,1 M$. Dix-sept ans plus tard, elle n'a toujours pas de dette, et son encaisse s'élève à 100,1 M$.

5 La capacité de dégager des liquidités excédentaires importantes. Les entreprises de logiciels n'ont pas à investir d'abondantes sommes en immobilisations. Leurs principales dépenses sont la R-D. Une fois leur produit commercialisé, elles génèrent souvent des liquidités excédentaires grâce auxquelles elles peuvent élaborer de nouveaux logiciels ou réaliser des acquisitions. La rentabilité élevée d'Enghouse lui a permis de réaliser d'innombrables acquisitions au cours des dernières années, tout en continuant d'investir massivement en R-D et en augmentant même son encaisse.

Un parcours jonché d'embûches

Malgré ces atouts, les 16 dernières années de la société n'ont pas été de tout repos. En premier lieu, l'éditeur de logiciels a perdu sa présidente, Claudette MacKay-Lassonde, décédée d'un cancer en 2000. Puis, en 2005, elle a perdu son client principal : IBM-Japon représentait en effet près de 20 % de ses revenus. En raison de ces facteurs, le bénéfice par action de l'entreprise a ni plus ni moins stagné pendant 13 ans, soit de 1997 à 2010 : en 2010, il était de 0,38 $, le même qu'en 1997.

Les acquisitions et la saine gestion de son président Steve Sadler, nommé en 2000, ont toutefois eu une influence marquée sur la rentabilité de la société. M. Sadler possède une vaste expérience dans le secteur des logiciels, ayant été président de Geac Computer de 1990 à 1996. De plus, lorsque M. Sadler a été nommé président, son équipe de direction et lui ont acquis pour 10 M$ d'actions d'Enghouse au prix de 2,50 $ par titre, ce qui alignait considérablement leurs intérêts sur ceux des actionnaires de l'entreprise. Ainsi, le bénéfice par action a atteint 0,99 $ en 2013 et devrait s'approcher de 1,25 $ en 2014.

Le titre explose

Entre-temps, le titre a littéralement explosé au cours des dernières années. La hausse marquée du bénéfice par action jumelée à une augmentation sensible du ratio cours/bénéfice, liée aux meilleures perspectives de croissance de l'entreprise, expliquent que le titre se soit apprécié de près de 300 % depuis le début de 2010. En effet, en tenant compte de l'encaisse, le ratio cours/bénéfice de la société est passé de 14,0 en 2010 à près de 25 fois les profits prévus en 2014. Comme quoi la patience peut être payante quand on investit dans une société de qualité.

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