La meilleure façon d'évaluer Berkshire Hathaway


Édition du 15 Mars 2014

La meilleure façon d'évaluer Berkshire Hathaway


Édition du 15 Mars 2014

Officiellement, 2013 a été une année de sous-performance pour Berkshire Hathaway. La société de Warren Buffett offre-t-elle toujours un potentiel de croissance intéressant ?

Le verdict est le suivant : la valeur comptable de Berkshire a grimpé de 18,2 % en 2013, une nette sous-performance par rapport à l'indice S&P 500, qui a progressé de 32,4 % (en incluant les dividendes). Pour une dixième fois en 49 ans, Warren Buffett s'est donc fait battre par l'indice auquel il se compare.

L'exercice auquel se livre M. Buffett en comparant annuellement la performance de la valeur comptable à celle des indices de marché nous a toujours fait un peu sourire. Bien qu'à long terme l'exercice soit adéquat et intéressant, à court et même à moyen terme (quelques années), il n'est pas d'une haute pertinence.

La valeur comptable de l'action de Berkshire est établie au coût d'acquisition, ce qui vient fausser les comparaisons.

En 2013, par exemple, le S&P 500 a avancé de 30 % (en excluant les dividendes), mais les bénéfices des sociétés le constituant n'ont crû que de 7 %. C'est grâce à une expansion des multiples ou, si l'on préfère, à la confiance des investisseurs que l'indice a progressé. La valeur comptable de filiales privées comme l'assureur GEICO et le transporteur ferroviaire Burlington Northern Sante Fe (BNSF) a tiré profit de la croissance des bénéfices (qui sont venus s'ajouter à celle-ci). La valeur comptable n'a cependant pas profité de l'expansion des multiples (puisqu'elle demeure celle du prix d'acquisition). On ne voit pas trop comment Berkshire pouvait espérer battre le S&P 500 cette année ; nous comparons ici des pommes avec des oranges.

La preuve en est, que pommes avec pommes, (ce qui n'est pas nécessairement un meilleur indicateur de performance), l'action de Berkshire Hathaway a progressé de 33 % et battu le S&P 500 en 2013.

M. Buffett a l'habitude de rappeler à ses actionnaires de ne pas s'attendre à des performances aussi étincelantes que dans les années précédentes. Berkshire est aujourd'hui énorme, et il est plus facile de donner de la croissance à une petite base qu'à une grosse.

Au moment où l'on se grattait l'occiput, est arrivée sur notre bureau une analyse de Barclays, qui s'attarde à la valeur fondamentale du titre de Berkshire.

L'analyse aborde trois méthodes d'évaluation. Voici ce que ça donne.

Par la méthode de la valeur comptable : 137 $ US

Depuis 2000, le titre s'est en moyenne négocié à 1,5 fois la valeur comptable. Depuis 2008, la moyenne est à 1,3 fois.

En appliquant le multiple de 1,3 à la prévision de valeur comptable pour 2015, on obtient une cible à 137 $ US.

Par la méthode de la somme des entités : 153 $ US

Il s'agit ici d'accorder une valeur à chacune des entités de Berkshire, en accolant par exemple un multiple de 14 aux bénéfices 2015 de BNSF, un multiple de 16 au bénéfice généré par l'ensemble des filiales ayant des activités manufacturières, un multiple de 12 aux sociétés financières, etc.

Au final, la cible obtenue est à 153 $ US.

Par la méthode de la valeur intrinsèque : 146 $ US

Compliquée celle-là. À la fois à appliquer et à expliquer. Il s'agit de projeter dans le temps les bénéfices actuels de chacune des sociétés et de leur appliquer un taux d'actualisation pour obtenir une valeur d'aujourd'hui. L'analyste Jay Gelb estime qu'en appliquant les paramètres qu'utilise Warren Buffett, la valeur intrinsèque se situerait entre 133 $ US et 164 $ US. En utilisant quelques prémisses différentes, il en arrive à 146 $ US.

Qu'en tirer ?

Les trois méthodes sont bonnes, mais on préfère la méthode de la valeur comptable, puisqu'on a, avec elle, un historique de négociation. On sait à quels multiples par rapport à cette valeur le titre s'est négocié dans le passé. Les deux autres méthodes ne permettent pas de comparaisons historiques.

S'ajoute le fait que M. Buffett a 83 ans. Il serait étonnant qu'avec l'incertitude qui règne sur sa succession, le marché se mette à utiliser des méthodes qui fournissent des valorisations supérieures.

On retiendra donc cette méthode.

À 121 $ US, le titre se négocie actuellement à 1,35 fois la valeur comptable, ce qui le place en plein sur la moyenne des quatre dernières années. La cible de 137 $ US offre un rendement de plus de 13 %. À moins d'une correction des multiples en Bourse - ce qui semble peu probable étant donné la reprise de tonus de l'économie américaine - il est fort probable que la cible soit atteinte dans la prochaine année. Le calcul de Barclays ne tient en effet pas compte d'éventuelles acquisitions. Or, bien qu'il trouve difficile d'en dénicher, Warren Buffett a toujours réussi dans le passé à en réaliser quelques-unes. Et parce qu'il est Buffett, les transactions contribuent chaque fois au bénéfice et viennent conséquemment enrichir la valeur comptable.

Comme on utilise la méthode la plus modérée, et sachant que le titre d'Apple n'avait pas mal réagi au départ de Steve Jobs, on préférerait Berkshire Hathaway à n'importe quel fonds indiciel aux États-Unis.

À propos de ce blogue

Diplômé en droit de l'Université Laval, François Pouliot est avocat et commente depuis plusieurs années l'actualité économique et financière. Il a été chroniqueur au Journal Le Soleil, a collaboré au Globe and Mail et dirigé les sections économiques des différentes unités de Quebecor Media, notamment la chaîne Argent. Au cours de sa carrière, il a aussi fait du journalisme d'enquête ce qui lui a valu quelques distinctions, dont le prix Judith Jasmin. La Bourse Southam lui a notamment permis de parfaire son savoir économique à l'Université de Toronto. François a de même été administrateur de quelques organismes et fondation. Il est un mordu des marchés financiers et nous livre son analyse et son point de vue sur diverses sociétés cotées en bourse. Québec inc. sera particulièrement dans sa mire.

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