Petite visite à l'assemblée annuelle de Jean Coutu, il y a quelques jours. La question au sortir : de combien le gouvernement du Québec peut-il «tondre» la rentabilité de la société ?
Deux menaces importantes planent sur la rentabilité du Groupe. Elles touchent la filiale de médicaments génériques Pro Doc.
Même s'ils n'y sont pas obligés, les franchisés de Jean Coutu s'approvisionnent chez Pro Doc. Pour l'essentiel, la filiale ne produit pas ses médicaments et les achète plutôt chez des tiers. Jean Coutu se trouve en fait à garantir un volume au fabricant et se prend un bénéfice d'intermédiaire.
Pour l'exercice 2016 (terminé en février), Pro Doc a généré un bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) de 90,4 millions de dollars, alors que le bénéfice total de Jean Coutu s'est élevé à 331 M$.
Voyons de plus près les menaces et leur ampleur potentielle.
Première menace: la hausse des ristournes
Le gouvernement du Québec a décidé de réduire les honoraires professionnels des pharmaciens. Pour calmer le tohu-bohu et les compenser, il a choisi de hausser le plafond des ristournes que leur accordent les fabricants de produits génériques. Depuis avril, la commission versée par les fabricants aux pharmaciens est passée de 15 % à 25 % du prix. Elle grimpera à 30 % à l'automne. Et, au début de 2017, il n'y aura plus de limite.
Pro Doc devra évidemment payer cette ristourne. À combien s'élèvera-t-elle en 2017, année du déplafonnement ? Quel sera l'impact sur la rentabilité ? Il y a toutes sortes d'hypothèses. Des analystes parlent de ristournes de 35 %, d'autres de 45 %, et même plus.
Certains croient que la hausse de compensation sera assumée à parts égales entre Pro Doc et le manufacturier fournisseur. D'autres pensent plutôt que l'augmentation sera assumée à 50 % pour la première hausse du plafond (de 15 % à 25 %), mais que, après coup, les fabricants ne participeront plus parce qu'ils font déjà des marges moindres en vendant à Pro Doc.
BMO Marchés des capitaux est de cette seconde école et estime qu'il est possible que la commission grimpe à 40 % (et plus). C'est le scénario que l'on retiendra. Impact sur le bénéfice de Pro Doc : plus de 40 M$.
Ainsi, près de la moitié de son bénéfice de 2016 et environ 12 % du bénéfice total de Jean Coutu qui seraient retranchés.
Deuxième menace: les appels d'offres pour un approvisionnement unique
À l'ajournement de la session de l'Assemblée nationale, le gouvernement du Québec a finalement fait adopter son projet de loi autorisant des appels d'offres pour la fourniture exclusive de médicaments génériques.
Pour Pro Doc, c'est une deuxième menace. Et elle n'est pas négligeable. Parce qu'elle s'approvisionne généralement auprès de tiers, la filiale n'aura pas la possibilité de participer aux appels d'offres. Chacun de ceux-ci voudra donc dire une perte assurée de revenus. Le gouvernement risque d'être tenté de cibler les plus importants médicaments, ce qui veut dire qu'une forte proportion des revenus risque d'être effacée.
Faut-il paniquer ?
Il n'est pas facile d'évaluer l'impact des mesures.
Un comité de provinces cherche à entreprendre des négociations avec les manufacturiers génériques pour obtenir des baisses de prix. Cette initiative est difficilement conciliable avec les appels d'offres exclusifs que semble projeter Québec. Il est peu probable que les manufacturiers génériques soient prêts à consentir de fortes réductions aux provinces s'ils se font ensuite appeler à un jeu de mise en concurrence au Québec. Les prix accordés au Québec s'étendraient en effet ensuite dans le reste du Canada par le jeu de clauses remorques. Le programme du Québec risque donc de faire avorter l'effort canadien.
L'initiative québécoise soulève néanmoins plusieurs enjeux, dont le risque de rupture de stock si un pépin devait survenir chez le fournisseur unique. Cette situation forcera le gouvernement à agir avec prudence et lentement. Ce qui pourrait faire en sorte que, finalement, Québec préfère se joindre à l'initiative des autres provinces, les économies étant plus immédiates. Cette situation pèserait encore sur les résultats de Pro Doc, mais moins que la formule d'appels d'offres.
Selon ce scénario, et ça semble le plus probable, force est de constater que tous les vases en présence sont communicants. Si les ristournes versées aux pharmaciens sont de 40 %, il reste moins de marge de manoeuvre pour consentir des économies aux provinces. Inversement, si les économies accordées sont importantes, les ristournes devraient être moindres que 40 %.
Constat ? Il ne fait pas de doute que plus de 12% du bénéfice de Jean Coutu est à risque. La mise en place du système d'appels d'offres est cependant incertaine et, au pis aller, prendra du temps. Parler d'un scénario catastrophique semble exagéré. Si les ristournes versées aux pharmaciens sont élevées, Jean Coutu pourra sans doute adapter sa formule de redevances à la hausse avec ses franchisés. Et la croissance de ses activités devrait se poursuivre.
Le moment d'investir dans le titre ?
Beaucoup de maisons ont une prévision de bénéfice par action stable (à 1,15 $) pour l'exercice 2018 par rapport à l'exercice 2016 (l'exercice fiscal 2017 étant transitoire).
On a personnellement de la difficulté à miser sur un scénario où la rentabilité ne reculera pas, les coûts liés aux changements possibles se faisant sentir plus rapidement que les ajustements potentiels.
Il semble préférable de prendre des projections moins optimistes. CIBC est par exemple à 1,03 $ par action. En appliquant un multiple de marché de 15 à ce bénéfice, on obtient un titre à 15,50 $. En ajoutant les liquidités nettes détenues par Jean Coutu, on est à 16,50 $, donc sous le cours actuel de 19,05 $ (au 8 juillet).
Conclusion ? Même si l'on misait sur un scénario plus optimiste, le potentiel d'appréciation semble faible.
Les recommandations des analystes qui suivent le titre de Jean Coutu (PJC.A, 19,05 $)
6 Conserver
1 Surperformance
3 Sous-performance
1 Vendre
Cours cible : 18,75 $
Source : Bloomberg
