Cominar : la suite


Édition du 30 Septembre 2017

Cominar : la suite


Édition du 30 Septembre 2017

Tiens, tiens, voilà le marché qui reprend espoir. Est-ce que cette fois pourrait être la bonne ?

On avait traité de Cominar (CUF.UN, 13,44 $) en juin, alors que le titre se promenait non loin des 13 $ et offrait un rendement de dividende de 11,4 %.

La distribution était fort tentante. Il y avait cependant une interrogation : s'agissait-il d'un piège ? À l'époque, l'agence de notation DBRS menaçait de décote la dette de la société.

Après analyse sous différents angles, on en était venu à la conclusion que le risque de recul du titre sur une décote apparaissait, au pire, équivalent à une année de distribution (10 ou 11 %). Le titre était tentant mais, dans les circonstances, il semblait préférable de passer.

En août, la mauvaise nouvelle redoutée se présentait. DBRS y allait d'une décote de la dette, qui passait au rang de pacotille (junk bonds). Le titre plongeait alors de plus de 7 % (par rapport au moment de la publication de la chronique) et s'arrêtait à 12 $.

Le voici aujourd'hui de retour à 13,44 $. Un niveau plus élevé encore que lors de la première chronique. Cominar ayant réduit son dividende de 22 % (à 1,14 $ par unité), celui-ci est plus faible, mais, à 8,4 % de rendement, il demeure attrayant.

Comment expliquer le redressement ?

Deux choses à considérer. Une prévisible, l'autre plus surprenante.

La prévisible : Cominar a annoncé la mise en vente de ses propriétés à l'extérieur de ses marchés principaux (le Québec et Ottawa), c'est-à-dire dans l'Ouest et en Ontario.

La société espère tirer 1,2 milliard de dollars de cette vente, ce qui lui permettrait de réduire sa dette en chiffres absolus et de se dégager un peu d'espace financier pour poursuivre son développement.

La surprise : les premiers 125 millions de dollars qui seront recueillis à la vente des immeubles serviront à racheter des actions.

Comment une société ayant des problèmes d'endettement peut-elle décider de racheter des actions plutôt que de rembourser sa dette ?, demandez-vous. Bonne question.

Notre lecture est que la direction considère que la décote de ses obligations ne lui pose pas réellement de problème de refinancement et qu'elle peut composer avec cette situation.

Elle semble aussi croire que racheter des unités rapportera plus à long terme à ses actionnaires que de rembourser une partie de la dette. Elle entend racheter des unités jusqu'à un prix éventuel de 14,50 $, ce qui est 27 % sous la valeur aux livres de 19,95 $ de la société (en excluant l'amortissement), selon BMO Marchés des capitaux. Si cette valeur est celle qu'a effectivement son parc immobilier au marché, il est en effet tentant d'y investir (c'est ce qu'on se trouve indirectement à faire en rachetant des actions) plutôt que d'effacer des charges d'intérêt à un taux plus faible.

C'est pour ces raisons que le prix de l'action s'est redressé.

Faut-il acheter de Cominar ?

On l'a dit, le rendement de dividende de 8,4 % est attrayant. Comme au mois de juin, la décision demeure cependant difficile.

On remarquera qu'au lendemain de l'annonce du plan de redressement de Cominar, DBRS n'a pas pour autant relevé sa cote de crédit. À ses yeux, les débentures de la société ne sont toujours pas de «qualité investissement».

Même si le programme de vente des immeubles est un succès, le ratio dette-bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) atteindra 9,4. C'est meilleur que 10 fois le BAIIA actuel, mais c'est encore à quelques pas de ce qui semble être recherché par l'agence de notation (autour de 9 fois).

Il faut en outre que les immeubles mis en vente aient vraiment la valeur que l'on croit qu'ils ont et rapportent 1,2 G$. La plupart des analystes sont d'avis qu'il n'y a pas de problème de ce côté. Les immeubles de l'Ouest ont des valeurs incertaines, mais ceux de l'Ontario compensent. L'objectif semble atteignable.

Une autre situation est néanmoins à considérer. Cominar vise à ce que sa distribution de 1,14 $ par unité accapare 90 % de ses revenus disponibles en provenance des opérations. C'est un objectif qui devrait être atteint en 2018 et qui serait une nette amélioration par rapport au 110-120 % de 2017. Évidemment, l'amélioration est attribuable à la diminution du dividende.

La préoccupation réside dans ce qui suit.

Bien qu'elle soit optimiste et recommande le titre, BMO voit une résurgence du ratio à 106 % en 2019 (son attente pour 2018 est à 99 %). La projection n'est pas explicitée, mais il peut aisément être compris que les revenus et les bénéfices des immeubles vendus ne rentrent plus, ce qui diminue le volume des bénéfices.

Ce n'est pas un scénario catastrophique, mais c'est un scénario qui, sans redressement, pourrait encore demander un ajustement de dividende.

Sachant qu'une récession peut se présenter dans deux ou trois ans, ce n'est pas la situation la plus confortable.

Tout en concédant qu'il s'agit peut-être d'une erreur, on passerait encore une fois.

À propos de ce blogue

Diplômé en droit de l'Université Laval, François Pouliot est avocat et commente depuis plusieurs années l'actualité économique et financière. Il a été chroniqueur au Journal Le Soleil, a collaboré au Globe and Mail et dirigé les sections économiques des différentes unités de Quebecor Media, notamment la chaîne Argent. Au cours de sa carrière, il a aussi fait du journalisme d'enquête ce qui lui a valu quelques distinctions, dont le prix Judith Jasmin. La Bourse Southam lui a notamment permis de parfaire son savoir économique à l'Université de Toronto. François a de même été administrateur de quelques organismes et fondation. Il est un mordu des marchés financiers et nous livre son analyse et son point de vue sur diverses sociétés cotées en bourse. Québec inc. sera particulièrement dans sa mire.

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