Le coût caché des fonds obèses

Publié le 24/08/2017 à 02:00

Le coût caché des fonds obèses

Publié le 24/08/2017 à 02:00

[Photo: 123rf]

Un fonds d'investissement peut devenir trop gros dans le marché spécifique où il intervient, et cette taille implique un coût caché qui se traduit par un risque élevé de perte de performance pour le client.


«C'est un sujet majeur, mais il est peu connu et n'est pas véhiculé», juge William André Nadeau, vice-président et gestionnaire de portefeuille chez Tactex Gestion d'actifs.


«On a beaucoup parlé au cours des dernières années des frais de gestion, poursuit-il. Pourtant, la question des contraintes liées à la taille pourrait s'avérer aussi importante.»


Le coût de la taille se joue essentiellement par l'intermédiaire de ce que William André Nadeau appelle «les contraintes de liquidité» et «l'impact de marché» que les transactions peuvent entraîner. Prenons l'exemple d'un gestionnaire qui dispose de 100 000 $ pour investir dans un titre qui affiche un prix de 10 $, a une capitalisation boursière de 500 M$ et dont le volume moyen de transactions quotidiennes s'établit à 50 000. Évidemment, ce gestionnaire ne ressentira aucune contrainte particulière.


Toutefois, supposons que ce même gestionnaire dispose de 20 M$ et qu'il veut toujours l'investir dans le même titre. S'il tente d'effectuer sa transaction d'un seul coup, ce qui entraînerait l'achat d'un million d'actions, il va propulser le prix vers la stratosphère, geste contreproductif. S'il veut passer inaperçu et ne pas influer sur le prix en Bourse, il devra n'accaparer qu'une fraction du volume quotidien (que William André Nadeau établit à 20 % au maximum). Cela se traduit par l'achat de 10 000 actions par jour, au coût de 100 000 $, soit 200 jours ouvrables pour réaliser sa transaction.


Sur une si longue période de temps, si le titre bouge à la hausse - ce qui risque d'être le cas sous l'impulsion des achats du gestionnaire -, le prix plus élevé vient gruger le rendement potentiel de l'investissement.


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Défi à géométrie variable


Évidemment, la question de l'obésité d'un fonds ne se tranche pas en quelques coups de couteau. Il faut tenir compte de la stratégie d'investissement du gestionnaire et des fréquences de transaction qu'elle entraîne : un style valeur suscitera en général moins de transactions et un plus faible taux de roulement des titres en portefeuille qu'un style momentum.


La région compte évidemment pour beaucoup : les contraintes sont bien plus grandes au Canada, qui est un plus petit marché, qu'aux États-Unis. La diversification du portefeuille joue également : un portefeuille avec un actif sous gestion de 1 G$ diversifié entre 200 titres sera sujet à moins de contraintes que s'il n'est composé que de 25 titres.


Patrick Farmer, chef de la direction d'Edgepoint, le traduit en termes précis : «Si j'ai un actif de 1 G$ et que je vise 35 titres, chaque position représente une part de 30 M$, ou 3 % de l'actif total. Si je ne veux pas acquérir plus de 2 % des actions en circulation, je ne peux pas viser un titre ayant une capitalisation totale inférieure à 1,5 G$. Si je change ma cible à 5 %, alors la capitalisation minimale se déplace à 600 M$.»


L'ensemble de ces considérations crée des contraintes importantes sur l'éventail du choix des investissements, entre autres. Le résultat pour le gestionnaire est qu'il peut être entraîné à négliger certains titres, surtout du côté des petites capitalisations. Pourtant, «les plus beaux rendements sont souvent obtenus avec les titres de petites entreprises», souligne William André Nadeau.


Évidemment, un portefeuille investi surtout dans les titres de grande capitalisation aux États-Unis n'aura pratiquement pas de contraintes, mais il peut y en avoir s'il vise les titres de petite capitalisation. C'est ce que constate William André Nadeau avec un fonds de titres américains qu'il gère selon un style momentum et qui dispose de 50 titres et d'un actif total de 200 M$. «Pour 10 titres du portefeuille, je dois faire attention à ne pas négocier plus de 100 000 $ par jour. Au-dessus de ce seuil, il faut que je collabore avec un opérateur spécialisé qui doit gérer les écarts de prix et prendre le temps nécessaire. Si j'avais 20 M$ à investir, il faudrait que j'oublie ces titres. Pourtant, ils sont très bons.»


Problèmes de liquidité


Les fonds négociés en Bourse (FNB) de même que les fonds obligataires ont également des contraintes liées à leur taille, mais elles s'exercent différemment. Par exemple, «la présence en Bourse des FNB leur permet d'être négociés rapidement, alors que les titres sous-jacents n'ont pas du tout la même liquidité», fait ressortir Richard Beaulieu, vice-président et économiste principal chez Addenda Capital.


Dans des moments de revirement de marché, cela peut entraîner des écarts de prix importants et inattendus pour les détenteurs de FNB. À cause des problèmes d'illiquidité, les achats de titres sous-jacents peuvent être retardés et les prix s'en ressentir. Quand le prix en Bourse du FNB est ajusté, cela peut se traduire par des baisses notables.


Dans les marchés obligataires, d'une façon plus aiguë que dans les marchés boursiers, il faut composer avec le climat du moment, selon que le marché est «acheteur» ou «vendeur». Dans un marché acheteur, explique Richard Beaulieu, le gestionnaire qui veut acheter des titres devra faire face à des contraintes de liquidités plus importantes que s'il veut en vendre. La situation est amplifiée par le fait que les banques détiennent depuis plusieurs années des inventaires de titres beaucoup plus restreints, souligne Patrick Farmer.


On peut tracer des règles empiriques pour établir des seuils d'obésité, mais elles sont sujettes à toutes les nuances mises en avant ici. Les deux critères clés à retenir sont la taille de chaque titre dans l'actif total sous gestion (attention : cet actif peut être réparti parfois entre deux ou trois portefeuilles, parfois davantage) et le taux de roulement des titres.


Au Canada, un fonds de petite et moyenne capitalisation ayant un taux de roulement inférieur à 50 % atteindrait un niveau d'alerte à 500 M$, juge William André Nadeau. Avec un taux de roulement se situant entre 50 % et 100 %, le seuil serait de 250 M$. Dans les grandes capitalisations canadiennes, les seuils se situeraient dans le premier cas à 1 G$, dans le deuxième cas, à 500 M$.


Côté obligataire, Richard Beaulieu juge que le seuil d'alerte s'établit à 1 G$ dans les titres d'entreprise, ce qui comprend les titres à haut rendement. Plus encore que la taille totale de l'actif, il faut garder à l'oeil la taille de chaque titre sous-jacent. «Un bloc de 10 M$ est considéré comme étant pas mal gros», note-t-il. Dans les titres gouvernementaux, il ne voit pas vraiment de contrainte. Aucun fonds canadien, selon lui, ne souffre d'obésité dans ce secteur.


Selon William André Nadeau, le coût caché de l'obésité peut représenter une perte de performance de 1 à 3 points de pourcentage, soit l'équivalent des frais de gestion moyens des fonds communs. Patrick Farmer juge cette évaluation trop sévère.


Par contre, l'analyse de William André Nadeau demeure convaincante. «Si j'ai 20 M$ à investir et que les contraintes de liquidité m'obligent à investir seulement 10 M$ dans le titre de mon choix qui me donne un rendement de 15 % et que je me retrouve à diriger l'autre 10 M$ vers un titre qui me donne seulement 10 %, je viens de perdre ce rendement.» Combien d'occasions manquées de ce genre, et dont on n'entend pas parler, les gestionnaires de fonds obèses subissent-ils ?


C'est pourquoi William André Nadeau suggère que les sites d'analyse comme Morningstar et Globefund oeuvrent à produire un «indice de contrainte» dont le calcul intégrerait les multiples paramètres traités dans cet article.


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