Bombardier: la nouvelle demande d'Ottawa est irréaliste

Publié le 18/05/2016 à 18:05

Bombardier: la nouvelle demande d'Ottawa est irréaliste

Publié le 18/05/2016 à 18:05

On a sursauté il y a quelques jours, à la lecture d'une dépêche de Bloomberg, qui, étonnamment, a fait très peu de bruit dans le public. Non seulement le gouvernement fédéral demande à la famille Bombardier-Beaudoin de renoncer à ses actions multivotantes (et conséquemment au contrôle de la société), mais il lui demande aussi de lever 1 G$ supplémentaire dans le marché!


C'est une demande qui n'a pas de sens et qui a le malheur de soulever une nouvelle interrogation.


D'abord sur l'interrogation. Avec un petit récapitulatif.


Bombardier soutient depuis le début qu'elle a suffisamment d'argent pour compléter le programme du CSeries et l'amener dans 5 ans à un niveau où les flux de trésorerie seront équilibrés. Il faudra entre-temps dépenser le milliard (1,3 G$ CAN) de Québec, et la société mère injectera 1 G$ US supplémentaire dans l'aventure (ou si on préfère dans la société en commandites CSeries).


C'est le plan d'affaires qui a été rendu public jusqu'ici.


La demande de Bombardier est pour qu'Ottawa mette un milliard (US) supplémentaire dans la société en commandite. Si Ottawa dit oui, il n'est pas clair si Bombardier société mère mettrait alors son milliard dans la société en commandite ou si elle conserverait plutôt l'argent. Soit pour l'affecter à d'autres projets, soit pour protéger sa trésorerie en cas de coup dur. Dans l'éventualité où elle décidait de conserver son argent, il est probable que son intérêt dans le CSeries fonderait de 50,5% à 33%.


Un certain nombre d'analystes calculent actuellement qu'avec la participation de Québec uniquement, Bombardier a "probablement" suffisamment d'argent pour compléter le développement de ses projets. Le mot "probablement" est à bien souligner. La plupart en viennent en effet aussi à la conclusion que dans l'éventualité d'un revirement cyclique qui ferait baisser la cadence de production des avions d'affaires et des jets régionaux, Bombardier est à risque de manquer d'argent si Ottawa ne met pas son milliard.


Personne n'est trop clair sur ce que seraient les conséquences d'un manque d'argent.


Mais on comprend que la viabilité du programme CSeries serait en jeu et la viabilité de Bombardier aussi. À compter de 2018, il y a d'importantes échéances de dette qui se présentent. Cette dette devrait être renouvelée sans trop de problème si le cycle se maintient. Elle devrait aussi tourner si le cycle est plus faible mais que les économies de coûts promises par Bombardier se présentent. Elle pourrait cependant ne pas tourner s'il y a un recul cyclique prononcé et que les économies ne sont pas là.


La question donc: pourquoi Ottawa veut-elle voir Bombardier lever 1 G$ supplémentaire dans les marchés financiers?


Est-ce parce que le fédéral juge que la situation est plus serrée que ce que tout le monde croit? Est-ce parce qu'il aimerait plutôt voir Bombardier investir davantage dans un autre projet (comme le CS500)?


Mystère et boule de gomme.


Pourquoi la demande d'Ottawa est irréaliste


Voyons maintenant pourquoi cette demande d'un nouvel appel public à l'épargne de 1 G$ de la part d'Ottawa n'a pas de sens.


Pour qu'un appel public à l'épargne puisse fonctionner, quelques prérequis sont nécessaires. Il faut que le prix de l'émission soit attrayant. Il faut avoir une bonne histoire à raconter qui puisse convaincre l'acheteur du titre que celui-ci grimpera dans l'avenir. Il faut surtout de la confiance.


Ces ingrédients ne sont malheureusement pas vraiment présents actuellement. Il est surtout étonnant qu'Ottawa ne comprenne pas que sa volonté de s'amener au capital de la société mère plutôt qu'à celui de la société en commandite vient torpiller dans l'œuf toute possibilité de réussite de l'appel public à l'épargne qu'elle réclame.


Voici pourquoi.


La majorité des analystes n'accordent actuellement aucune valeur au projet CSeries. En simplifiant, la valeur du titre de Bombardier se calcule donc en additionnant les bénéfices générés par les trains, les avions d'affaires et les jets régionaux et en les divisant par le nombre d'actions en circulation.


Postulons maintenant que l'on ajoute le milliard d'Ottawa et celui de Québec dans Bombardier société mère au lieu de le mettre dans la société en commandite CSeries. Les bénéfices générés par les activités de train, d'avions d'affaires et des jets régionaux demeurent les mêmes, mais ils doivent maintenant être divisés par un nombre d'actions en circulation beaucoup plus considérable. La valeur de Bombardier société mère est actuellement de 4,5 G$. Y entrer pour 2,5 G$ (2 G$ US) de nouvelles actions pour le provincial et le fédéral viendrait donc diluer le nombre d'actions de 55%. Et ce serait en réalité beaucoup plus que cela, car, sur la seule annonce de l'entente, le titre s'effondrerait.


C'est un non-sens de penser que l'on puisse se financer pour 1 G$ par une opération qui a pour effet de faire s'effondrer le titre de l'entreprise. C'est encore plus un non-sens quand on sait que Bombardier a passé le chapeau une première fois pour une émission d'actions de plus de 1 G$ il y a moins d'un an et demi, et à un cours supérieur à celui d'aujourd'hui.


Certains diront que le scénario que l'on prédit ne se produira pas, puisqu'en arrivant au capital de Bombardier société mère les gouvernements y injectent aussi 2 G$, ce qui vient annuler l'effet de dilution. Malheureusement, dans une situation comme celle de Bombardier, ce n'est pas ainsi que fonctionnent les marchés. Ce 2 G$ doit en effet être dépensé sur la CSeries, sans garantie de rentabilité et de récupération. Étant donné le haut risque lié au projet, le marché n'accordera aucune valeur au cash. C'est une situation fréquente en bourse.


Conclusion?


Depuis plusieurs semaines maintenant, Ottawa ne fait que nuire aux probabilités de réussite du projet CSeries.


Sa demande d'abandon du contrôle par la famille Bombardier-Beaudoin n'a pas de réelle pertinence. La demande d'un appel public à l'épargne supplémentaire de la part de la société mère fait montre d'une inquiétante incompréhension des mécanismes des marchés financiers. Elle jette de surcroît dans l'industrie des doutes supplémentaires sur le financement du projet, ce qui est susceptible de nuire aux commandes.


Le moment est venu de mettre fin aux tergiversations. Les semaines passent et il faut finaliser l'entente sur le financement du CSeries. Autrement, son développement finira par être interrompu.


Bombardier souhaite apparemment que Québec complète son investissement dans la société en commandite à la fin juin. Que le fédéral vienne ou ne vienne pas, mais qu'il cesse de traîner. Peut-être vaut-il en fait mieux, au final, qu'il reste en réserve.


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À propos de ce blogue

Diplômé en droit de l'Université Laval, François Pouliot est avocat et commente depuis plusieurs années l'actualité économique et financière. Il a été chroniqueur au Journal Le Soleil, a collaboré au Globe and Mail et dirigé les sections économiques des différentes unités de Quebecor Media, notamment la chaîne Argent. Au cours de sa carrière, il a aussi fait du journalisme d'enquête ce qui lui a valu quelques distinctions, dont le prix Judith Jasmin. La Bourse Southam lui a notamment permis de parfaire son savoir économique à l'Université de Toronto. François a de même été administrateur de quelques organismes et fondation. Il est un mordu des marchés financiers et nous livre son analyse et son point de vue sur diverses sociétés cotées en bourse. Québec inc. sera particulièrement dans sa mire.

François Pouliot
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