go

Recherche avancée

Accueil

Accueil >> Publications  >> Commerce  >> Détail d'article - Revue Commerce

Le grand déchirement

Pour en savoir plus

Articles de l'industrie

La vente de BCE a provoqué un choc juridique qui laissera des traces sur le droit des affaires canadien.

Le 21 mai, un coup de tonnerre ébranle le monde juridique quand la Cour d'appel prononce son jugement sur la vente de Bell Canada Entreprises (BCE) au Régime de retraite des enseignants de l'Ontario Teachers'. En mettant un frein à la transaction de 52 milliards de dollars, le tribunal a donné raison aux détenteurs d'obligations de BCE qui tentaient d'effectuer une percée importante sur le plan juridique. Se jugeant pénalisés par l'emprunt d'environ 34 milliards de dollars qui faisait fondre la valeur de leurs obligations d'environ 20 %, les " obligataires " de BCE se sont rebellés. Ils ont exigé que leurs intérêts soient considérés avant la conclusion d'un marché pour vendre BCE.

Par contre, quatre jours après une audition tenue le 17 juin, la Cour suprême renverse le jugement de la Cour d'appel. En attendant que les motifs soient rendus publics, la poussière retombe et le monde juridique souffle, car dans cette affaire hyper médiatisée, deux principes légaux se sont affrontés.

Dans le coin gauche : le champion baptisé " la primauté des actionnaires ". Selon ce principe appliqué depuis environ un siècle, les propriétaires d'une entreprise sont en général les premiers concernés par son sort. Lors de la vente, il faut obtenir l'offre la plus généreuse possible en échange de ses actions.

Dans le coin droit, un jeune aspirant nommé " la théorie des parties prenantes ", principe qui définit toute autre partie qui a un intérêt dans l'entreprise. Avec sa décision, la Cour d'appel lui était favorable, estimant qu'il fallait au moins prendre le temps de considérer ses intérêts avant de trancher.

Un jugement " original "

Qualifié d'original par plusieurs avocats, le jugement du 21 mai s'est inspiré de Peoples c. Wise, une décision de la Cour suprême qui date de 2004. Rendant son jugement dans une affaire d'insolvabilité, le plus haut tribunal du pays avait déclaré qu'un conseil d'administration était libre de tenir compte des intérêts de toutes sortes de parties ayant un intérêt dans la société quand le moment de prendre une décision était venu. Désormais, quand le conseil d'administration ou ses dirigeants ont une décision à prendre, ils ne sont pas obligés de considérer uniquement la maximisation des profits et l'intérêt des actionnaires. " Ils peuvent tenir compte d'autres facteurs ", résume Geneviève Dufour, professeure adjointe en droit des affaires à l'Université de Montréal.

L'erreur commise par la Cour d'appel pourrait avoir été de tirer des conclusions hâtives à partir de l'affaire Peoples, ont suggéré tous les avocats consultés par Commerce.

Au mieux, la situation était restée floue ces dernières années au Canada, opine Me Pierre Raymond, président du conseil du cabinet Stikeman Elliott. " La décision Peoples dit que le conseil d'administration PEUT, et non DOIT, tenir compte des intérêts de parties prenantes autres que les actionnaires. "

L'avocat prônait déjà la prudence sur les leçons à tirer de la décision rendue en 2004, surtout en raison des différences entre les dossiers Peoples et BCE. Peoples était un cas d'insolvabilité, rappelle-t-il. " Nous espérions que quelqu'un le soulignerait. Nous croyions que la Cour était peut-être allée au-delà de la règle traditionnelle de droit en rendant cette décision. "

Me Raymond exprime une opinion personnelle quand il étudie le dossier rétrospectivement. " Quand j'ai lu la décision de la Cour d'appel, j'ai vu une tradition civiliste qui s'exprimait, à savoir qu'il est très important de faire preuve de bonne foi, de tenir compte des intérêts de tous. C'est dans notre ADN. Ce que je trouve renversant, c'est que le conseil d'administration se soit fait dire qu'il aurait dû passer du temps à se demander comment adoucir la pilule pour les détenteurs d'obligations. La Cour a dit : "Ils ne l'ont pas fait, tough luck !" Que si les administrateurs avaient pris la même décision après s'être interrogés pendant quelques heures de plus, il n'y aurait pas eu d'intervention du tribunal. Et que l'important, c'était le processus de réflexion. "

La Cour d'appel perd des plumes

Réagissant à ce " duel " entre deux cours de haute instance, plusieurs avocats se demandent si l'une d'entre elles n'a pas perdu des plumes et remué quelques souvenirs négatifs. Clemens Mayr, associé au cabinet McCarthy Tétrault, est de ceux-là. " Je ne suis pas certain que notre Cour d'appel ait gagné en crédibilité ", souligne le juriste. Il existe une tension entre les tribunaux de Montréal et de Toronto en matière de commerce et de restructuration d'entreprises, ajoute-t-il, en citant l'exemple d'Air Canada, quand celle-ci s'est mise à l'abri de ses créanciers. " Tout s'est plaidé à Toronto, parce que supposément nous n'avions pas les avocats et les juges requis pour traiter de cette question. Maintenant, il y a une division commerciale avec des juges super compétents au Québec. La dernière chose que nous voulons, c'est avoir l'impression que le Québec n'est pas à la hauteur. Le jugement de la Cour d'appel dans le dossier n'aide pas notre cause. "

Le jugement de la Cour d'appel concernant BCE semble aussi faire abstraction du principe du jugement d'affaires, qui donne aux administrateurs la latitude de prendre les meilleures décisions possibles dans le contexte de leur travail. " Dès que l'on sort du cadre normal des affaires, ce qui est le cas lors d'une offre d'achat, les journées allongent et il faut prendre des décisions rapides en disposant de peu de temps et d'information ", souligne Me Étienne Massicotte, avocat au cabinet Osler Hoskin Harcourt. La Cour d'appel a ajouté un critère d'évaluation qui n'est pas évident. Comment évalue-t-on les intérêts des créanciers lors d'une prise de contrôle ? Doit-on leur verser une partie du prix d'acquisition ? Doit-on racheter leurs obligations ? " Tout cela devant être considéré dans un climat très tendu ", poursuit Me Massicotte

Me William Brock, associé au cabinet Davies Ward Phillips Vineberg, a plaidé pour BCE devant la Cour suprême. Il estime que la Cour d'appel risquait de compliquer la tâche des administrateurs, qui ont besoin de règles claires afin de bien effectuer leur travail. " Si le conseil doit considérer les règles contractuelles, les attentes légitimes et des facteurs subjectifs, non écrits et difficiles à déterminer, quelles seront les limites des droits de chacun ? Cela pourrait aller très loin. " Me Brock rappelle que dans une situation de vente, l'entreprise qui respecte son contrat face à un détenteur d'obligations n'a pas à aller plus loin. Et que souvent, les " obligataires " ne sont pas en mesure de prétendre avoir signé un document sans savoir ce qu'il contenait. Il s'agissait de fonds de pension et de compagnies d'assurance, donc de gens aguerris, insiste l'avocat. Quand ceux-ci achètent des obligations qui ne sont pas protégées contre certains événements comme une prise de contrôle, l'acceptation du risque va de soi. " On a toujours considéré les obligations de Bell Canada comme des valeurs sûres, aussi fiables que celles du gouvernement. On a oublié une chose : leur taux d'intérêt est plus élevé. Si j'achète une obligation d'entreprise qui offre un taux de 2 à 3 % plus élevé que celui du gouvernement, je dois accepter un risque plus élevé ", continue Me Brock.

Leur contrat ne comprenait ni clause de changement de contrôle, ni garantie sur la cote de crédit, ni limite sur l'effet de levier financier, martèle l'avocat. " Ce sont des conditions qu'ils ont acceptées. Quand cela se produit, ils n'ont pas de recours, malgré les effets que cela a sur leurs finances. "

Les suites du jugement

Déjà, le jugement BCE a un impact sur la vente d'obligations. Les chats échaudés craignent maintenant l'eau froide... " Addenda Capital dit qu'il était temps de voir des changements au sein des contrats, indique Me Brock. Ils ont déjà commencé à exiger des clauses de changement de contrôle et davantage de protection lors de l'achat d'obligations. Les taux d'intérêt qu'ils recevront vont toutefois diminuer. Si je dirige une entreprise et que j'ai plus de flexibilité avec mes obligations, je suis prêt à payer un taux d'intérêt plus élevé. Sans cette flexibilité, l'obligation a moins de valeur. "

La décision de la Cour suprême rappelle aussi que les actionnaires sont habituellement les moins protégés contre les risques qu'ils prennent en investissant leur argent. " Presque tout le monde a un contrat avec l'entreprise, dit Me Raymond, du cabinet Stikeman Elliott. Il y a le contrat d'emploi et les lois du travail. Les créanciers ont des conventions de prêt, les retraités ont aussi signé des contrats. Le principal intéressé qui n'a pas de contrat, c'est l'actionnaire ordinaire. Dans une situation de vente, la société doit respecter ses obligations contractuelles et l'actionnaire ordinaire doit ramasser ce qui reste. "

L'autre argument qui renforce la cause des actionnaires, c'est la perte de contrôle sur l'investissement. " Ce que nous avons plaidé devant la Cour suprême, se souvient Me Brock, c'est que lors d'un changement de propriétaire, le conseil doit maximiser la valeur pour les actionnaires, étant donné que ceux-ci doivent se retirer. Ils n'ont aucun intérêt à ce que la société soit en meilleure posture dans cinq ans. Même ceux qui votent contre la vente sont forcés de se départir de leurs titres quand une majorité accepte l'offre. C'est presque une expropriation. "

En attendant les précisions de la Cour suprême

Les spécialistes du droit des affaires ne le cachent pas : ils piaffent d'impatience en attendant de lire les motifs invoqués par la Cour suprême pour expliquer sa décision. Examinés à la loupe, les paragraphes rattachés à une décision ont généralement une influence décisive sur les comportements des autres tribunaux canadiens. Dans le dossier BCE, la grande question porte sur le poids à accorder à la primauté des actionnaires par rapport à celle des parties prenantes, avec l'arrêt Peoples en tête. " La Cour suprême a l'occasion de préciser sa pensée, et de confirmer ou d'infirmer une tendance lourde de la jurisprudence en ce qui concerne les prises de contrôle et la façon dont il faut tenir compte des intérêts des parties prenantes ", pense Me Massicotte.

Me Clemens Mayr, associé au cabinet McCarthy Tétrault, se demande déjà si les motifs auront un impact sérieux sur le fonctionnement des conseils d'administration et sur les conseils à leur prodiguer. " Probablement pas, lance-t-il. La décision Peoples n'en avait pas vraiment eu. On peut y avoir vu une ouverture pour les autres parties prenantes, mais la réalité, c'est que l'obligation d'un conseil, dans un contexte de vente, est encore de maximiser la valeur pour les actionnaires. "

" Nous espérons que c'est ce que la Cour suprême dira, avoue Me Raymond. Si la société veut protéger les intérêts de ceux qui ont signé des contrats, ce n'est pas un problème tant que cela ne pénalise pas l'actionnaire ordinaire. Mais il ne faut pas être généreux de façon complètement gratuite avec les détenteurs de dettes. "

La prose des juges prendra davantage d'importance en raison de la fréquence à laquelle des questions similaires se poseront, prédit Me Raymond. " Contrairement à d'autres situations, on a le bénéfice d'une transaction qui a attiré beaucoup d'attention. Les motifs attendus ne portent pas sur une discussion théorique. Cela touchera et influencera des comportements sur des dossiers identiques que l'on voit tous les mois au sein des grands cabinets. Nous espérons pouvoir nous en inspirer afin de savoir comment réagir en ce qui a trait à nos propres dossiers. C'est un débat éminemment pratique. "

Peu importe ce qui ressortira des motifs, la rapidité d'exécution de la Cour suprême en a séduit plus d'un. Me Brock en témoigne. " Je crois que la Cour suprême a agi de façon responsable en entendant cette cause en peu de temps. Les tribunaux comprennent qu'ils doivent répondre aux besoins des entreprises. Ce n'est pas plus important que d'autres besoins, mais les cours doivent établir des règles claires pour le monde des affaires, étant donné la concurrence avec les juridictions américaines et européennes. "

La partie n'est donc pas terminée, mais elle fait déjà des gagnants.

finances@munger.ca

Publicité

les affaires.tv

Publicité
Publicité

Liens commerciaux