Leur capitalisation est comparable. Leurs portefeuilles de propriétés se ressemblent : immeubles de bureaux, industriels et de commerce de détail. Dans la grande famille des fonds de placement immobilier (FPI), Cominar et Canadian REIT visent le même genre de locataires... et les mêmes investisseurs. Quel titre inclure dans son portefeuille ?

Les gestionnaires de fonds consultés aiment les deux. Mais ils s'entendent sur un principe général : «Cominar est plus risqué. Mais il offre aussi un potentiel de rendement plus important», résume Lyan Fitzgerald, gestionnaire de fonds chez CI Investments, qui détient les deux fonds. Voici pourquoi.

Diversification géographique

«La principale différence entre les deux titres, c'est la diversification géographique, dit Lyan Fitzgerald. Cominar est encore très concentré au Québec. Certains investisseurs n'aiment pas ça. D'autres apprécient, parce que ça permet de miser clairement sur le Québec.» Il signale que les Américains aiment beaucoup cette caractéristique de Cominar. «Le titre leur permet une stratégie plus focalisée, ce qui est plus commun aux États-Unis.»

Les récents développements, comme l'achat de CANMARC en janvier, puis les acquisitions à venir au cours des prochains mois, modifieront toutefois la donne pour ces investisseurs au goût prononcé pour les immeubles concentrés dans la province. La direction de Cominar a clairement fait savoir qu'elle comptait faire d'autres acquisitions hors Québec, surtout en Ontario et dans les Maritimes.

Cette stratégie d'expansion sera à surveiller, selon Lyan Fitzgerald. «Je ne sais pas jusqu'à quel point ils tiennent à être en Ontario, dit-il. Habituellement, quand quelqu'un dit qu'une expansion est "stratégique", ça implique des rendements plus bas. Ou alors, ils y vont tranquillement. C'est ce que je préférerais, personnellement.»

À vouloir aller trop vite dans la province voisine, où la concurrence est féroce, Cominar risque de payer ses nouveaux immeubles trop cher, ce qui diminuerait sa rentabilité. «Quel avantage comparatif Cominar a-t-il sur le marché ontarien ? Probablement aucun», prévient Lyan Fitzgerald.

Plus de commerce de détail chez CREIT

Les immeubles de commerce de détail occupent une place plus importante dans le portefeuille de CREIT : 54 %, par rapport à 31 % chez Cominar. «C'est le secteur le plus défensif», dit le gestionnaire Steve Bélisle, chez Investissements Standard Life. Un autre point qui diminue le risque relatif du titre de CREIT.

Dans la catégorie d'actifs la plus risquée, les immeubles industriels, les deux titres ont une exposition équivalente, d'environ 20 %.

Redistribution des bénéfices

C'est une différence fondamentale dans les stratégies des deux FPI. À ce chapitre, les chiffres sont éloquents. La distribution de 12 ¢ par mois de Cominar procure un rendement annuel de 6 %. Celle de CREIT, également de 12 ¢ par mois, offre un rendement de 3,6 %.

«CREIT a un ratio de redistribution des bénéfices plus bas que la moyenne, dit Steve Bélisle. Ils retiennent plus de flux monétaires, ce qui leur permet de financer leur croissance, alors que Cominar revient plus souvent sur le marché.» Résultat : le titre du FPI de Québec est fréquemment dilué.

De son côté, «CREIT a augmenté sa distribution chaque année depuis 11 ans. Parfois même deux fois par année», signale Dennis Mitchell, chef des investissements chez Sentry, qui détient les deux titres. Pendant ce temps, Cominar ne l'a pas augmentée depuis 2008.

Stratégies de financement

«Concernant le levier, la dette de CREIT est substantiellement plus basse que celle de Cominar, et ils n'ont pas de débentures convertibles, alors que Cominar en a cinq tranches distinctes», dit Dennis Mitchell.

Chez Standard Life, Steve Bélisle porte lui aussi une attention particulière à l'endettement du FPI de Québec. «Le levier, ce sera quelque chose à surveiller. Cominar l'a utilisé beaucoup, même si ce n'est pas quelque chose d'inquiétant. Mais si les taux d'intérêt montaient, CREIT résisterait peut-être mieux.»

Sur ce front, Cominar vient de marquer des points. L'agence de notation de crédit DBRS a récemment relevé sa cote de crédit à «BBB-bas». «Ils auront accès à de meilleurs taux sur le marché des obligations, dit David Graham, vice-président, actions canadiennes chez Gestion globale d'actifs CIBC. Ils pourront transformer une partie de leurs débentures convertibles en obligations ordinaires.»

Quant à la dette de CREIT, DBRS lui décerne depuis juin 2010 la cote de «BBB-neutre», soit un cran plus élevé que celle de Cominar. «La première raison, c'est la plus grande diversification du portefeuille de CREIT dans l'ensemble du Canada, explique Mark Newman, vice-président, consommateurs, commerce de détail et immobilier chez DBRS. Son bilan financier est aussi beaucoup plus solide : les ratios de couverture sont meilleurs.»

La dette nette de CREIT équivaut à 47,9 % de son capital, alors que ce ratio est de 53,9 % dans le cas de Cominar.

Pour diminuer son endettement, le FPI de Québec a annoncé le 16 mai un autre financement par prise ferme de 150 millions de dollars, un deuxième depuis février. «Nous allons utiliser les fonds pour remplacer les débentures convertibles et pour diminuer notre dette», a dit le pdg de Cominar, Michel Dallaire, en entretien avec les analystes financiers.

Le FPI n'a pas perdu de temps. Il a annoncé, le 23 mai, qu'il rachetait une première tranche de débentures convertibles arrivant à échéance en 2014, pour un total de 14 M$.

Stratégies d'acquisition

Cominar et CREIT se différencient aussi par leur manière de réaliser leur expansion.

«CREIT achète des immeubles de très bonne qualité, un à la fois, alors que Cominar achète des compagnies entières», signale Lyan Fitzgerald, chez CI Investments.

Cela en fait une société plus risquée, mais lui donne aussi un potentiel de rendement plus élevé. Chose certaine, pour les investisseurs, ça implique une surveillance plus étroite de son expansion. «Cominar est assez unique. Elle a fait des acquisitions de grande envergure. Est-ce qu'elle pourrait prospecter une entreprise en Ontario ? demande le gestionnaire de CI Investments. Plusieurs entreprises ont une bonne expérience de cette province.»

«Comme leurs pairs, Cominar et CREIT ont bien performé ces dernières années, dit Les Stelmach, vice-président et gestionnaire de fonds chez Gestion de placements Bissett. Les FPI ne forment pas la catégorie d'investissement la moins chère en ce moment : elle a déjà bénéficié de la baisse des taux d'intérêt.» Pour lui, Cominar est un bon titre pour les investisseurs à la recherche de titres à revenus, avec son rendement de la distribution de 6 %.

La mesure la plus utilisée pour évaluer les FPI est la valeur nette des actifs par part. Elle se situe à 21 $ pour Cominar et à 34,30 $ pour CREIT. Aux cours actuels des deux parts, les investisseurs paient une prime de 14 et 12 % pour acquérir ces titres.

Bref, les deux FPI sont un peu chers. «Ils méritent tous deux une prime, parce qu'ils ont une gestion interne et qu'ils sont habilités à faire du développement», pense Steve Bélisle. Avec ses taux d'actualisation en forte baisse ces derniers trimestres, le gestionnaire de Standard Life croit qu'il y a «un peu plus de valeur à venir chez Cominar».

De son côté, Dennis Michell opterait pour CREIT à long terme, «pour la qualité des actifs, ainsi que le taux de distribution des bénéfices et le levier, plus modérés».

Les fonds de placement immobilier sont évalués non pas à l'aide de leur ratio cours/bénéfice, mais de leur ratio cours/valeur nette de l'actif. Les gestionnaires le calculent de la façon suivante :

Valeur du portefeuille immobilier dettes + autres actifs = valeur nette ;

Cours boursier ÷ valeur nette par action = ratio cours / valeur nette de l'actif

COMINAR

6 analystes suivent le titre

4 en recommandent l'achat

2 de le conserver

0 de le vendre

Le titre de Cominar a progressé de 1,6 % depuis cinq ans

1 000 $ investi il y a 5 ans vaut 1 488 $

CREIT

8 analystes suivent le titre

5 en recommandent l'achat

2 de le conserver

1 de le vendre

Source : Bloomberg

Le titre de CREIT a bondi de 36,5 % depuis cinq ans

1 000 $ investi il y a 5 ans vaut 1 699 $

RENDEMENT PRÉVU DE LA DISTRIBUTION (2014)

Cominar 6,37 % (actuel : 6,04 %)

CREIT 3,92 % (actuel : 3,56 %)

Source : consensus des analystes consultés par Bloomberg

hugo.joncas@tc.tc